A/港市场脉搏：驱动增长的是改革而非刺激政策
Redmond Wong
首席中国区策略师
关键点：
- 日本“失去的三十年”源于生产力的限制，而非需求。
- 由于生产率增长放缓，中国的追赶阶段正在放缓。
- 刺激政策无法解决阻碍中国经济增长的微观经济瓶颈。
- 改革促进创新、创业和资源有效配置。
日本“失去的三十年”之谜
20 世纪 80 年代末，日本被誉为有望超越美国的经济强国。在高储蓄、尖端技术和勤劳劳动力的有力推动下，日本的飞速崛起似乎势不可挡。然而，到了 20 世纪 90 年代，资产价格暴跌，本应该只是暂时的衰退演变为长期增长放缓，一直持续到最近。当时的共识诊断直截了当：日本陷入了系统性通货紧缩和长期总需求不足的泥潭，需要采取激进的货币和财政刺激措施。
然而，经济学家约翰·科克伦 (John Cochrane) ( 2024 ) 提出了另一种观点。他指出，微观经济因素——劳动适龄人口的减少以及经济在经历最初的追赶阶段后达到生产力前沿或极限时出现的自然减速，是经济放缓的根本原因。科克伦认为，日本所谓的“失去的三十年”并非需求不足所致，而是国家达到生产力增长极限的结果。
与中国经济历程相似
在过去几十年中，中国经济崛起在很多方面都与日本的经历如出一辙，只是规模更大。自 20 世纪 70 年代末开始市场化和私有化改革以来，中国经历了当代历史上或许最引人注目、地域最广的经济追赶。通过经济改革释放城市和广大农村人口的生产潜力并融入全球供应链，中国迅速缩小了与发达经济体的收入差距。根据世界银行的数据，从 1978 年到 2022 年，中国的人均 GDP 从仅相当于美国的 1.2% 猛增至约 18.4%（按不变美元计算）。
然而，越来越多的迹象表明，中国的追赶阶段可能正在失去动力。除了劳动适龄人口下降带来的困境外，近年来中国的生产率增长也明显放缓。全要素生产率增长对中国实际 GDP 增长的贡献已从 2000 年代中期的 4% 以上下降到最近的 2.5% 左右。经济学家预测，未来 10-15 年，这一比例可能会进一步下降至平均 1.3%，这可能会限制中国的经济增长率（Peschel & Liu，2022 年）。
关键是体制改革而非刺激政策
在经济增长势头减弱之际，有声音呼吁中国采取更积极的财政和货币刺激措施。这种观点很常见——需求不足是中国困境的核心，需要积极的政府支出和更宽松的信贷来重燃经济活动的引擎。然而，这种凯恩斯主义的诊断可能是错误的。如果像以前的日本一样，中国经济放缓不是源于需求不足，而是源于更深层次的微观经济力量，而这些力量无法通过简单的刺激措施来解决，那该怎么办？
经济学家约翰·科克伦 (John Cochrane)在上个月的日本央行-IMES 会议上发表了对日本经济的分析，他强调了增长的微观经济基础，这与作者在之前的文章中表达的观点相呼应，例如本文关于近年来中国经济放缓的症结所在。如果科克伦关于日本的论点也适用于中国，那么中国面临的主要挑战不是需求不足，而是解决阻碍进一步提高生产力以及收入与发达经济体趋同的微观经济瓶颈。
这又回到了中国经济学家周其仁提出的改革建议，他认为体制和体系改革是中国成功缩小与发达经济体收入差距的关键。有关周其仁论点的详细信息，请参阅我们6 月 3 日的文章。
市场专家依赖凯恩斯式的总需求刺激政策不太可能提高中国的生产率增长率。解决方案在于体制和系统改革，以解决生产率增长的微观经济障碍。资产价格反映了经济的预期长期增长。当经济遇到微观经济障碍，开始长期停滞增长时，资产价格将不再有更高的增长速度，甚至可能会崩溃。另一方面，当改革使经济增长沿着预期路径上升时，资产价格将做出积极反应。
结论
在中国经济转型过程中，我们必须认识到，中国面临的挑战不是需求不足，而是更深层次的微观经济力量的体现。简单的刺激措施可能会暂时缓解问题，但不太可能解决经济放缓的根本原因。
相反，中国必须集中精力实施全面改革，解决阻碍生产力增长的体制和制度瓶颈。通过营造有利于创新、创业和高效资源配置的环境，中国将有更好的机会释放其全部经济潜力并促进长期增长。前进的道路可能很艰难，但成功改革的回报可能是变革性的，有可能推动中国资产（包括股票）价格上涨。然而，中国是否会在即将召开的三中全会上选择朝这个方向发展还有待观察。