2024年，新兴市场能否卷土重来
Peter Garnry
股票策略主管
摘要: 全球股市在 2023 年表现强劲，其中印度股市表现突出。新兴市场的表现令人失望，其回报预期不及发达市场。预计印度未来经济增长将加速，但其经济增长的成本可能也会增加。
2023 年印度和全球股市表现强劲
尽管 2022 年年底的预测并未实现，但今年在许多方面都是非凡的一年。回顾2023，全球经济并未如预期陷入衰退。在“higher for longer”的信号下，美国通胀仍然比预期更具粘性，导致政策利率上升。银行业危机在全球范围引起风波，但事实证明，危机仅发生在少数几家风险控制不力的银行。而生成式人工智能技术也改变了科技股，并在更广泛的层面影响了市场情绪。
我们在去年底曾对2023 年的「碎片化游戏」进行了深入探讨，认为这种“游戏”对墨西哥、印度、越南、印度尼西亚、韩国和日本等其他国家有利。印度股市也是今年表现最好的市场之一，以美元计算上涨了 19.3%。相比之下，发达市场上涨了 23.1%，美国股市上涨了 26.5%，欧洲股市上涨了 18.7%。上涨的主要原因是市盈率上升，而盈利增长却微乎其微，这使得 2024 年成为上市公司必须实现盈利增长才能证明其市场价值的一年。
值得注意的是，在可预见的未来，印度的经济增长预计将加速，可能将会有更多公司效仿苹果在印度设立生产基地。印度也将于明年 4 月举行选举，这可能成为市场情绪和经济增长的积极因素，因为新政府很可能会推出新的增长举措。但是，印度未来的增长并不便宜，这一点我们将进一步解释。
新兴市场回报预期低于发达市场
十多年来，新兴市场一直令人失望，随着美国股市回报强劲，全球投资者似乎忽视了押注于美国科技行业的新兴市场故事。2024年的主要问题是，新兴市场能否最终重回正轨。我们可以从以下两个方面看待这个问题。
- 从短期来看，新兴市场股市的超额收益与中国股市的反弹直接相关。
- 从长期来看（10 年），新兴市场股票的吸引力不如发达市场，因为资本消耗和 GDP 增长对盈利增长的传导率较低。
对比印度股票、新兴市场和发达市场股票及其以美元计价的 10 年实际回报预期。如下图所示，印度的股息收益率非常低，而新兴市场的股息收益率则相对较高。股息收益率是设定股票长期回报预期的起点。一般来说，公司可以通过股息分红或回购股票来返还资本。自 2015 年初以来，印度和新兴市场上市公司一直在消耗资本（发行的普通股资本多于通过回购减少的普通股资本），虽然如果发行的股本用于实现更高的增长率，这不一定是坏事。而在发达市场股票中，超额资本回报平均带来 1.5% 的年化回购收益率。
此外，预计印度股市不会带来显著的以美元计价的实际盈利增长，因为印度上市公司以美元计价的盈利每年仅增长 4.7% 左右。如果减去美国 10 年通胀率预期 2.4%，那么以美元计价的实际盈利年增长率仅为 2.3%。年实际GDP增速在6.9%左右，其背后有几个因素，包括 1) 由于印度卢比和美元之间的通胀差异，印度卢比年化平均下跌 3.5% 左右；2) 印度 GDP 增长与上市公司收入增长之间的传导性较低。
自2015年初以来，美元的实际盈利增长一直接近于零。这背后有多种因素，例如大宗商品市场疲软、美元走强以及结构性增长困难。考虑到预计美元在未来 10 年将走弱，而大宗商品将继续上涨，我们预计以美元计价的实际盈利增长可能高于过去 8 年的水平，因此我们将新兴市场的年化预期设定为低于发达市场的 1.6%。