当10年期美债收益率突破5%，科技股会如何演变？
Peter Garnry
首席投资策略师
本文要点
- 美国科技股自7月创下近期高点以来一直下跌，因为美国10年期国债收益率上升了107基点，抵消了同期较高的经济增长率。
- 由于美国科技股的高估值，利率敏感度超过了增长率敏感度。因此，对短期交易者来说，美国10年期国债收益率突破5%是一个重大事件，可能引发美国科技股的新一轮下跌。
- 自2004年以来，股票市场中没有其他板块实现了12%的自由现金流年化增长率。因此，对长期投资者来说，美国科技股仍值得关注。如果美国科技公司不能保持增长，那么当前的股票估值就会面临重大风险。
纳斯达克100指数较7月高点下跌11%
纳斯达克100指数上周四下跌2%，美国10年期国债收益率接近5%，为研究美国科技股未来走向奠定了基础。对比纳斯达克100指数期货上周四收盘和7月18日收盘高点，纳斯达克100指数较近期高点下跌11%。而亚马逊、英特尔第三季度的良好盈利表现提振了上周五情绪，推动美国科技股反弹。
有趣的是，纳斯达克100指数的这段下跌期间是摩根大通对经济增长预期（GDP季度增长预期）从7月中旬的约1%加速至约1.6%的时期。同期，美国10年期国债收益率上涨了108基点，至4.86%。由于通胀预期保持稳定，较高的收益率反映了较高的预期实际利率增长。
也许市场真的相信生成性人工智能将成为一项显著提高生产率的技术？我们从纳斯达克100指数期货价格下跌中推断，美国科技股现在对利率上升的敏感度高于对增长率上升的敏感度，主要是因为纳斯达克100指数的高估值属性（见下文低自由现金流收益率）。
这自然意味着，交易美国科技股的投资者需要注意的是，如果美国10年期收益率突破5%的水平，其可能会导致纳斯达克100指数进一步遭到抛售。
长期投资者应如何看待美国科技股
许多人认为，美国科技股已经与利率水平脱钩，但重要的是要理解金融工具的价格发展不能与利率水平相提并论。这是因为前者的时间序列是平稳的（围绕利率波动），而后者则不是，因此这两个时间序列总会在某一个点上发生偏离。
但也有可能不脱钩，原因主要是股票不像债券那样具有固定的现金流。除了贴现率，投资者还必须考虑营业利润率的变动、收入增长和投资需求。我们试图观察纳斯达克100指数的自由现金流收益率与美国名义或实际收益率之间是否存在任何关系。由于上述其他因素，两者之间没有任何关系。虽然在金融市场中，通常不是关注某一水平，而是关注该水平的变化率。但即使我们观察名义或实际收益率的变化，也没有观察到其与估值水平预期未来变化的任何强关系。
对股票长期回报来说，重要的有两点：估值的起始点和自由现金流的未来增长。由于2022年经济增速走缓导致美国科技公司纷纷削减成本，纳斯达克100指数公司的自由现金流正在迅速恢复（见下图）。自2004年以来，自由现金流的年化增长率为12%，在疫情爆发前的四年也曾达到这一增速。目前，自由现金流增长速度已超过12%，但正在向长期趋势靠拢。这可能可以解释为什么相比于疫情爆发前的时期，12个月滚动自由现金流增长率显得有些“昂贵”。
美国科技股面临的关键风险在于估值，因为目前2.9%的自由现金流收益率远低于疫情前一年观察到的约4.2%的自由现金流收益率。我们不确定结构性增长率是否已经改变，除非生成性人工智能是真正的增长点。如果纳斯达克100指数的自由现金流在未来一年赶上趋势，而纳斯达克100指数保持不变，那么12个月滚动自由现金流收益率将达到3.8%。目前较清晰的是，在很短的时间内，美国10年期收益率突破5%以上是关键，但中期来看，增长率将决定美国科技股的走向。
从Meta看单一美国科技股
以Meta为例，尽管其收入指引中点非常接近分析师的共识估计，但投资者对其第四季度前景并不满意。长期投资者仍会将目光聚焦在Meta 24财年接近6%的预期自由现金流收益率上。因此，投资者可以从美国10年期国债获得5%的无风险收益，而且几乎没有预期的下行风险（除非短期内债券收益率大幅上升），但假设未来三年Meta将以两位数的低增长率增长，那么投资者也可以在Meta中获得近6%的自由现金流收益率。而投资国债的收入流是固定的，使得投资者将面临通胀风险。