Inflation Watch：愈演愈烈的通胀大讨论
摘要: 尽管美联储不断重申通胀压力只是暂时性的，但有越来越多的迹象表明可能最终会事与愿违。虽然由疫情引起的供应链瓶颈、基础效应和供应链错位可能是暂时性的，但这些因素过后依然会有残余影响。过去长期零通胀时期的线性CPI模型已经无法用来判断一个经历了战时大规模支出和疫情后转型的经济。这些动态最后会何去何从尚不得而知，但目前的证据表明，在商品和服务价格出现短暂的价格通胀后，经济面临的暂时性周期性通胀压力较小。
近几周越来越多的调查数据显示，经济复苏正在有条不紊地推进，虽然靓丽的数据主要是因为疫情后低基础的影响，但随着疫苗的更快普及以及经济社会活动的持续重启，经济确实在不断稳步升温。经济上行以及原材料和大宗商品价格上涨的势能继续加大通胀压力。
尽管美国长期收益率近期已经企稳，但我们认为，虽然美联储依然鸽声嘹亮，收益率稳定的可能性要远大于"暂时性"的通胀压力。美国周五即将发布的就业报告可谓是关键的催化剂因素，加上持续的通胀预期，未来几周/几个月的经济数据和生产成本将持续上升，长端的名义收益率将进一步走高，如果就业增长远超预期则可能迅速改变国债收益率之前的区间走势。
虽然美国国债的名义收益率一直维持区间走势，但其盈亏平衡收益率正在攀升。5年期TIPS的盈亏平衡收益率达到2.70%，为2008年以来的最高水平。10年期盈亏平衡收益率达到2.47%，徘徊于2013年以来的最高水平。大宗商品的整体价格上涨、飙升的航运运费以及PMI数据都是明确的通胀迹象。黄铜和半导体芯片都出现了库存紧张和价格上涨。玉米、钢铁、木材、葡萄干和棉花等大宗商品都经历了不少价格上浮，调查数据也反映了企业生产成本端面临的上行压力。更高的生产成本意味着企业很可能把上涨的部分转嫁给消费者，造成终端产品价格上涨。供应端的紧张仍在持续，需求随着疫苗的推出和经济重启而实现反弹。企业不会在意价格压力是否只是“暂时性”的，荷包充裕的消费者已经准备好血拼一把，生产成本上升也开始转嫁到终端用户。
本周，美国ISM制造业调查的支付价格指数（US ISM manufacturing survey sub index of prices）达到2008年7月以来的最高水平，该指标一直被用来持续观测供应链的价格压力。雀巢、卡特、高露洁等企业也表示近期有提价的打算，以抵消生产成本的上升。在美国以外，因为供应链跟不上和前期投入不足，全球制造业出厂价格位于2009年以来最高水平。尽管生产成本上升可能在一定程度上是暂时性的，但企业不会无动于衷，通胀预期也在上升。消费者对物价上涨的预期已经达到7年来最高。
服务业
虽然这些物价变化尚未出现在服务业，但前期积压的需求已经有回归的迹象，由新冠疫情引起的实体商品消费也逐渐转向服务业，造成服务业成本上升。昨天最新的ISM服务业数据显示，服务提供商的成本连续第三个月攀升。制造业正在经历的供需失调很可能会传导到服务业，因为荷包充裕、已经被疫情困住太久的消费者很可能会带来报复性消费，需求的复苏速度会超过供应全面恢复的速度。
基数效应
随着"基础效应"的逐渐成型，我们正进入通胀上升期。去年同期时全球刚刚进入经济封锁，物价骤降。这些低基数效应意味着，即使4月份CPI环比持平（但这不太可能！），通胀同比仍将上升3.3%。随着供应遭遇瓶颈、生产成本增加和抑制需求的释放，叠加低基数效应，通胀预计将很快上升，而长端收益率也会随之在未来几个月内走高。
通胀持续
疫情过后，通胀是否会出现中期上升的关键在于新冠疫情是否带来催化剂影响，帮助财政政策成为主导，造成我们永久性地告别现状。疫情极大程度上加速了不少先前已经苗头初现的变化趋势，同时也带来了不少全新的变化。随着政府的政策议程的包容性逐渐提高，施政重点将转向资源再分配，减缓收入不平等的加剧，保障就业，并通过增加政府支出刺激需求/投资和绿色转型。
最新的疫情救济法案意味着收入最低的五分之一家庭可以实现20%的年收入增长，即为那些最有消费倾向的家庭带来直接的消费能力提高。随着财政刺激渐成主流，这种经济的结构性转变会大幅提高支出，财富更多向个人转移，并创造持久的消费增长，供应端持续收紧。所以利率/通货膨胀会因此发生关键变化，而一个由财政主导、以绿色转型为先和供应收紧的新时代则加速了这种变化。
我们之前提到的一些数据也证明了物价的变化趋势，并认为预期通胀上升是合乎逻辑的。市场也认识到这种转变，但可能却低估了物价上涨的幅度。根据我们的测算方法，CPI增幅可能会远高于3%。尽管美联储试图淡化通胀带来的影响，并一再重申这种通胀压力只是暂时的（但现实却与之相差甚远），市场会在结合了经济数据、基础效应、供应短缺和需求反弹等一系列因素后发现这种趋势背后新的驱动因素，因此收益率仍面临上升压力。今年至今投资者创造的大部分alpha都来自于全球再通胀和全新的通胀压力，进入下半年后，投资者需要把握如何正确配置资产，从债券回到大宗商品和股票，高通胀、大宗商品、周期股和高利率将成为投资者不可忽略的主题。