股票观察：小米IPO面临现实检验
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
小米公司于5月3日向香港联交所提交了上市申请，这是中国第四大智能手机制造商备受期待的首次公开募股（IPO），该公司一度号称“中国苹果”。之前在我们初步分析的文章中，我们称小米IPO彰显了中国的雄心壮志，因为这将是中国新证券法推出CDR（就像美国的ADR）以来中国的首家CDR企业，令中国内地投资者可以购买境外上市的股票。
不过，近日小米宣布推迟CDR发行，而拟先在香港上市。
现实照进未来
我们在基于小米上市申请文件的初步分析性文章中，我们强调了该公司估值过于激进，尽管其在主要市场中国和印度的增长可观。在提交上市申请之前，小米“霸气侧漏”，初始估值约1000亿美元，筹集100亿美元的股权资本。在上市申请文件中，小米只公布了截至12月（2017财年）的财报，显示收入为1146亿元人民币（176亿美元），EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为59亿元人民币（9.1亿美元）。
基于上述收入数据及净债务额，以及传闻的市值750亿美元，我们计算出小米滚动EV/EBITDA（企业价值倍数）为96倍，这明显高于同行三星和苹果。这显然是不现实的。日前，小米公布了第一份港交所聆讯后资料，透露了更多关于该公司的信息，其中包括第一季度财报。小米有关实际发售的信息仍未在港交所公布，但在最初的谈判之后，我们预计下周其将提交这些信息。
日前，知情人士透露，小米目前的市值接近500亿美元（值得注意的是，这个估值数据也仍然只是谣传），其目标是筹集61亿美元的资金，较最初目标值缩水了近一半——金融市场就是这么残酷，常常令私营企业备受打击。从积极的角度来看，小米第一季度财报显示，收入同比增速高达85.7%。根据小米第一季度和2017财年的业绩来看，我们估计其2018年收入会增长52%。
按照小米近期EBITDA利润率计算，假定利润率不变，那EBITDA可能达到93亿元人民币（14.3亿美元）。假设小米市场价值500亿美元，再加上27亿美元的现金和短期投资额、IPO筹集的60亿美元、275亿美元的债务，那小米企业价值689亿美元。
根据上述数据，小米2018财年远期EV/EBITDA比率是48.1倍，EV/Sales（市销率）是2.6倍。与下列同行公司的数据比较，小米估值仍远远高出同行，但也需要考虑其成长机会。目前，小米IPO进程面临对公司现状的检验。
苹果
- EV/EBITDA (FY18): 9.5x
- EV/Sales (FY18): 2.9
- EV/EBITDA（2018财年）：9.5倍
- EV/Sales （2018财年）： 2.9倍
三星
- EV/EBITDA (FY18): 2.5x
- EV/Sales (FY18): 0.9
- EV/EBITDA（2018财年）：2.5倍
- EV/Sales （2018财年）：0.9倍
HTC
- EV/EBITDA (FY18): neg.
- EV/Sales (FY18): 0.1
- EV/EBITDA（2018财年）：负
- EV/Sales （2018财年）： 0.1倍
CDR发行延期
据消息人士透露，中国移动和高通已认购小米香港IPO股份，成为基石投资者（据悉，保利集团和招商局集团也是潜在的基石投资者）。小米最初计划在上海证券交易所发行部分CDR，但由于中国证监会在看了其招股说明书后，向小米提出了84个问题，可能给小米公司管理层带来了压力，随后小米便宣布推迟CDR发行，但这并未延缓其IPO进程。
考虑到贸易战升级的可能性，小米可能已经决定不冒险推迟IPO，因为市场情绪会影响定价。据《南华早报》报道，证监会提出的一些问题涉及估值（远高于苹果），但这也正是该公司将自己定义为一家互联网公司的原因所在。
将自身定义为互联网公司，可以说是一个提高估值的营销手段，但目前小米显然还是一家硬件公司，未来大部分利润还是基于智能手机和其他产品的线上销售。
中国证监会最近提示创新试点企业估值风险，以防占A股市场大头的散户投资者踩雷。该会发出这一警告，是由于近期中国一些公司挂牌上市后，股价出现了剧烈波动。
未来小米公布招股价范围和其他关键IPO细节后，我们将继续跟踪分析报道。