债市观察：市场反弹后 投资者该如何布局？
Althea Spinozzi
固定收益策略主管
摘要: 年初，风险偏好明显反弹，但宏观经济数据依然预示经济增长将放缓。投资者应该如何重新配置风险？
情人节，欧洲大肆庆祝的人显然不会意识到经济形势很糟糕。商店里挤满了购买玫瑰和巧克力的情侣，餐馆排队的人都排到了门口，一对对情侣沉浸在难忘之夜。
当然，等享用完大餐，收到信用卡账单时，他们就傻眼了。鉴于宏观经济数据如此疲软，我们不得不怀疑，目前持有大量风险资产的投资者是否很快会到处找后悔药。
2018年第四季度，股市下跌近20%时，我们似乎处于危机边缘，但这种恐慌情绪很快随着1月份的反弹而消失。不过，最糟糕的时刻真的结束了吗？尽管股市和企业债市场发出看涨信号，但经济数据显示情况并非如此。
问题是：市场迟早会再次下跌，对习惯于低收益环境的欧元投资者的影响将更为严重，低收益环境将他们推向风险较高的资产。这些投资者现在面临着一堆在通常情况下不会面临的风险。他们不仅更容易受到价格调整和违约的影响，而且由于2019年初的反弹提振了投资级债券价格并降低了风险回报比，他们也鲜能以合理价格投资这些债券。
下图清楚说明了这一点。如图所示，欧元区花旗经济意外指数去年9月开始下滑。德国股指DAX指数和10年期德国国债收益率也跟随下跌。然而，自新年以来，发生了一件奇怪的事情：尽管欧元区经济预期和德国国债收益率下滑，但DAX指数却大幅上涨。风险资产和避险资产同时反弹，显示出投资者情绪分裂。显然，市场参与者在对冲他们的投资组合风险，为经济放缓做准备，但与此同时他们也投资了大量风险资产以提高回报率。
这似乎自相矛盾，但现实情况是，投资者尚未感受到经济放缓的影响，尤其是在德国这样的国家，薪资和家庭支出的增长很好地支撑了国内需求。此外，央行在助长市场乐观情绪，因投资者相信全球央行会继续提供支持、释放流动性，并帮助避免抛售。
尽管如此，我们仍处于当前经济周期的晚期，没有太多的回旋余地。经济衰退风险意味着投资者在重新考虑其风险分配时没有很多可供选择的余地。
由于信贷估值继续受到积极风险情绪的支持，这可能是退出这些风险较高的债券并选择风险较低的债券的好时机。对投资者而言，最困难的部分是如何找到风险较低的债券，因为反弹使投资级债券收益率持续低迷。除非投资者愿意投资到期日较久的债券，否则他们可能会考虑回报率低于1%的债券，这使得大部分债券都不具吸引力，尤其是考虑到净回报税。
那处于经济周期末期，投资者该如何布局呢？
我们认为，并非所有的欧元高收益公司债都是糟糕的投资标的——就像其他产品一样，这取决于你的观点。首先，投资者应该考虑他们投资时长。如果投资者希望持有至到期，那么就有投资机会。然而，从中期来看，投资者应该意识到，在经济放缓的情况下，高收益债券利差将扩大，如果投资者希望在到期前抛售，这可能构成市值损失。
其次，经济放缓，指向衰退，可能引发一系列欧元区投资者不习惯的债务违约。重要的是，投资者要确保他们不会陷入任何可能导致丧失抵押品赎回权的事件中；虽然评级较高的高收益公司债收益率较投资级公司债低，但相对风险较低，且评级较低的投资级债券可能很快会演变为一个陷阱。
我们目前避免投资的是那些容易受到贸易战消息影响的公司，比如汽车行业，以及那些容易受到无协议脱欧影响的公司。我们不建议次级债和应急可转债，桑坦德银行称不会将其永久性应急可转债从6.25%的固定息票率下调为5年期中期互换信用债（XS1043535092）的541个基点的可变息票，我们认为，这明显意味着这些债券太贵了。
这还意味着，如果债券的票面利率降低，债券收益率也将下滑，发行方将维持债券运转，因为发新债可能需要他们支付更多的利息。
那么，要避免受到市场大幅波动和经济放缓的影响，投资者可以投资哪些标的呢？
我们认为，银行高级无担保债值得关注：它们平均比德国国债高出140个基点，金融危机后（和2011年欧债危机后）经过重组，这类债券的资本化程度较高。
这类债券具有不同评级和不同到期日的品种，欧洲外围银行债似乎能提供较高的回报。意大利方面，我们关注票面利率为1%、2023年1月到期的UniCredit银行高级无担保债（XS1754213947），其收益率约为2.57%。不过，如果投资者担心意大利政治动荡，他们可能会转向西班牙标的，我们偏向票面利率为1.375%、2025年5月到期的BBVA银行高级无担保债（XS1820037270），其收益率为1.45%。我们还看好票面利率为2.375%、2024年2月到期的Caixa银行高级无担保债（XS1936805776），其收益率为2%。
信用评级较高的银行，如荷兰国际集团（ING），也能提供较德债高的收益率，荷兰国际集团高级无担保债券的票面利率为2.125%，2026年1月到期，较德债高出130个基点。