“质量为王”下，垃圾债的脆弱性逐渐显露
Althea Spinozzi
固定收益策略主管
摘要: 随着宏观经济形势逐渐严峻，利率维持在二十多年来的最高水平，经济明显减速，投资者需要快速将注意力由通胀转为资产质量。垃圾债在过去几年中为抵御通胀提供了有效缓冲，但与新冠疫情前的平均水平相比，表现明显较弱。杠杆率几乎翻倍，而利息保障倍数却大幅下降。在无风险利率为 5%的情况下，承担额外信用或久期风险几乎没有意义。因此，未来几个月，从垃圾债到优质公司债的轮动可能会加速，从而使企业利差大幅扩大。投资者可以在基础工业、能源和资本货物等板块获得高于无风险利率的收益，且无需承担过高的风险。因为这些行业的基本面自疫情前以来已得到合理改善。尽管我们在期限方面仍保持谨慎态度，但收益曲线的长端部分为寻求收益的投资者提供了可选机会。
在过去几年中，投资者希望通过垃圾债投资来抵御通胀的缓冲。原因很简单：在美国经济依然强劲的情况下，评级较低的债券的收益率和息票足以有效对冲通胀上升。根据彭博指数，垃圾债今年迄今的回报率为 7%。相比之下，投资级企业在同一时间内的回报率仅为 1%。由于全年通胀率平均超过4%，优质资产的实际总回报率为负。
随着价格压力加大和经济放缓，投资者将重心逐渐由抵抗通胀转向寻求优质资产。尽管垃圾债收益率从 2020 年初的 5.1% 升至目前的 8.9%，但上涨 380 个基点主要归因于利率上升。同期美国垃圾债信用利差仅扩大了 60 个基点。由于利率比 2019 年增加了一倍多，且经济增长放缓，违约事件的增加将不可避免地扩大信用利差。
因此，我们预计从风险资产到优质资产的轮换将在圣诞节前开始，且将在 2024 年上半年将尤为突出。鉴于美国国债收益率上涨至 5%，投资者更倾向于转而投资无风险资产，而非仅为 9% 收益率的垃圾债。这将对高收益投资级利差（HY-IG）造成压力，目前其交易价格约为 270 个基点，与疫情前的估值一致。在当前的宏观经济背景下，HY-IG 利差可能会扩大至 400 个基点，如果出现困境，可能还会飙升到这一水平之上。
投资级公司债
公司债方面，财务杠杆比率和利息覆盖倍数是关键指标。
财务杠杆非常重要，通常用于提高投资者的回报率。然而，它也可能被滥用，如果公司错误地预测未来销售，过多的杠杆可能变得不可持续。
同样，高利息覆盖倍数表明公司有能力向债权人支付现有债务的利息。
一般来说，当债券投资者寻求优质资产和稳定回报时，他们会尽量降低杠杆率，提高利息保障倍数。
下表显示了目前投资级企业的杠杆率和利息覆盖倍数与疫情前平均水平的对比变化。通信、电力、交通和非周期性消费行业的基本面明显恶化，而基础工业、资本货物和能源则有所改善。
宏观经济背景与此相符：随着经济放缓，与消费者支出相关的任何行业都面临风险。然而，地缘政治的不确定性和国有化为大宗商品和原材料相关板块提供了有力支撑。
但也有一些例外。尽管科技行业在下表中并不突出，但其仍然是杠杆率最低（2.14倍）和利息覆盖倍数最高（14.44倍）的行业之一，使其成为理想且稳定的投资领域。
平均而言，美国投资级公司债券的收益率为 6%。虽然我们预计随着美联储按兵不动，长期美国国债收益率将再次上升，但值得选择久期风险选择性并逐步增加投资组合的久期。虽然我们预计随着美联储继续按兵不动，美国长期国债收益率将再次上升，但适当地增加投资组合的久期是值得考虑的。
高收益公司债
在研究评级较低的公司债时，我们发现高收益科技行业的基本面明显变弱，杠杆率与疫情前相比几乎翻倍，利息覆盖倍数大幅下降。非周期性消费、通信行业基本面明显恶化，杠杆率高于平均水平（4.9 倍），利息覆盖倍数低于平均水平（3.22 倍）。相反，基础工业、资本货物和能源行业的基本面明显改善。
高收益公司债的平均收益率为 9%。因此，承担更高的期限风险可能毫无价值。投资者必须牢记，目前的宏观经济背景不利于垃圾债投资，而且明年下半年将有大量债券到期，违约及信用利差走扩的风险较大，因此投资需万分谨慎。
公司债有哪些机会？
投资级公司债。
投资级公司债ETF。