债市观察：新兴市场债券和垃圾级公司债是否值得投资者冒险？
Althea Spinozzi
固定收益策略主管
摘要: 过去几个月，投资者逐利心切，债券投资者已转向新兴市场债券和垃圾级公司债，以寻求相对价值。尽管目前这些债券的收益率具有吸引力，但是否真值得投资者冒险呢？
买债券有点像买衣服。你想找到完美的那一款：不会太短，也不会太长；不会太保守，也不会过于出格，一般买到心仪的产品后，它能满足你一直以来的预期。
年初至今，投资者在债市和股市疯狂扫货，导致估值上升，回报率大幅下降。我们现在面临的问题是，不管优质资产还是垃圾资产，市场都在追逐，很难理解为什么投资者持续在经济最薄弱的领域冒险，尤其还是在关于全球经济放缓和全球政策恐慌的讨论盛行之际。
年初至今这轮市场反弹，仅是受鸽派央行政策提振。投资者相信这些政策将成功促进经济发展并支撑市场估值，因此，市场从去年第四季度的可怕暴跌转变为什么都可以买的狂热状态，推动风险资产走高。过去几天，我听到的最令人担忧的消息是，中国好于预期的采购经理人指数（PMI）刺激整体市场普遍反弹之后，比特币飙升了21.5%。这清楚表明，市场做多不是基于基本面，事实上而是受情绪刺激。
这促使我们对市场进行了反思，尤其是对公司债。垃圾级公司债和新兴市场债券真的值得我们投资吗？
如上图所示，垃圾级债券利差比新兴市场债券利差收窄得更快，表明投资者这段时间一直在买入的主要是垃圾级债券！事实上，新兴市场公司债平均OAS（期权调整价差）指数成分也包括投资级公司债券，因此，高收益公司债指数的利差高于新兴市场指数是正常的，但也有例外，比如去年夏天新兴市场货币危机期间就出现了例外，当时新兴市场公司债利差相对于高收益公司债利差要高，反映违约风险较高。
然而，这两类债券的收益率是否真的值得投资者冒险？回答这一问题的唯一方法是对高收益债券、新兴市场债券和发达市场的投资级债券进行比较分析。
我一直在研究这些领域内的期限长达10年的公司债，所得结果非常惊人。
平均而言，新兴市场债券和垃圾级公司债收益率比投资级债券收益率均值高出约200个基点，这么大的差距，自然不可忽视。然而，当我继续在投资级债券中筛选收益率较高的公司债时，我仍然可以找到与其他两类债券收益率相当的一些投资级公司债。
例如，俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）次级债（XS0935311240）票面利率为5.25%，到期日为2023年5月，惠誉予其评级BB+，收益率接近4.95%。而与此同时，联合信贷发行的高级非优先债券（XS1935310166）票面利率为6.572%，到期日为2022年1月，惠誉予其评级BBB，收益率达4.6%。
但是，尽管俄罗斯联邦储蓄银行次级债收益率较高，但如果你投资该债券，且美国决定对俄罗斯实施新一轮制裁，那该债券将会受到冲击，该债券收益率仅比欧洲银行发行的投资级债券收益率高出30个基点，对我而言这点利差不足为道。
再举一个例子，墨西哥国家石油公司（Pemex）发行的2023年1月到期的高级无担保债券（US71654QBG64）提供的收益率为4.7%，票面利率为3.5%，评级为BBB-；但Jeffries发行的高级无担保债券（US527288BE32）提供的收益率仅低50个基点，票面利率为5.5%，到期日为2023年10月，惠誉予其评级BBB。
投资者是否可能忽视了一个问题：墨西哥国家石油公司盈利非常低，且现在该国又新上任一位民粹主义总统，政治风险已经大幅上升，该公司情况可能很快会发生变化？很难说。然而，我们可以确定的是，这种对收益率的迫切追求已令投资者远离了之前的投资环境，并转向风险较高的资产，而没有意识到他们所面临的政治、经济和系统风险。
现代货币理论（MMT）不太适用于杠杆过高的系统，且这个系统已经变得效率低下，特别是数据显示情况已与以往不同。这就是为什么我们建议投资者要量风险而行，并从有能力用现金流支付票面利率的公司中挑选债券。尽管可能有人认为该观点较为保守，但我们相信，据此投资，即使经济转向，投资者仍然能够获得稳健的回报。