higher for longer，直到“意外”来临
Althea Spinozzi
固定收益策略主管
摘要: 只要美联储能让市场相信在可预见的未来无需大幅降息，长期收益率就可能继续走高。但随着本周末政府停摆，近期收益率上涨强度可能会面临调整。此前，市场关注重点是本周四的7年期国债拍卖，鉴于投资者通常不喜欢此期限债券，可能会加速债券抛售。但如果投资者需求强劲，也可能会暂时阻止收益率上升。随着债券持续下跌，美国国债基准变得更具吸引力，其收益率达到十多年来最高水平，同时还能抵御经济衰退的风险。虽然超长期债券也提供了具有吸引力的风险回报比，但我们对久期仍持谨慎态度，更倾向于收益率曲线前端。
上周FOMC会议后，美国长期国债遭到大量抛售。市场意识到“higher for longer”的信号为美国国债收益率曲线设定了参考点。假设美联储的经济预测正确，经济将保持韧性，失业率将远低于 2010/20 年平均水平，通胀率将逐步下降。在这种情况下，美联储没有理由像市场预期的那样在经济衰退时大幅降息。因此，10 年期国债收益率的定价需要高于预期的联邦基金利率。
3 月份 SVB 崩溃之后，到2024 年底，市场预期 3 个月 SOFR 期货定价利率将降至 2.7%。目前，投资者认为美联储在未来三年内只会将利率下调至 4%，从而为 10 年期美国国债收益率设定了更高的下限，意味着 10 年期国债收益率需要提供高于这一水平的溢价。因此，近期 10 年期国债收益率突破 4.5%是合理的。目前的问题是收益率是否会上升测试 5%并进一步向上突破，或稳定在 5%以下并在一段时间内区间震荡。虽然无法准确回答这个问题，但我们可以通过技术分析来判断当前态势的强度，从而更好地预期态势的持续性。相对强弱指标 RSI 略有下降，而 10 年期国债收益率继续上升，表明上升趋势正在减弱，可能会出现小幅回调。因此，预计收益率将在短期内测试 4.42% 支撑位，然后恢复上涨并突破 4.5%，并在一段时间内区间震荡。收益率能升到多高水平，取决于经济允许美联储保持鹰派立场的时间。如果年底前没有出现浅度衰退的迹象，收益率可能会继续升至 5%。如果经济数据越来越好坏参半，那么收益率在远低于这一水平的区间波动也是合理的 30 年期国债情况有所不同，RSI 确认了收益率的上升趋势。收益率可能将继续上升测试 4.79% 阻力位。
本周美国国债拍卖将在潜在的政府停摆之前定下基调
1,340 亿美元的2年期、5年期和7年期国债拍卖可能会消除或进一步加大对长期国债的压力。
随着较长久期国债拍卖规模的扩大，了解需求是否仍保持弹性至关重要。投资者对 7 年期国债（与 20 年期国债一样，是最不受欢迎的久期之一）的需求将尤为重要。今年海外投资者的需求大幅下降，2023 年的间接投标人仅占发行量的 13.4%， 2022 年为 16.8%。在 8 月的 7 年期国债投标中，国内投标量“拯救”了疲弱的海外需求。但如果国内需求减弱，可能意味着投资者开始为收益率曲线熊陡做准备，从而要求更高的期限溢价。相反，如果对收益率曲线腹部的需求增加，则可能意味着投资者开始为牛陡做准备，从而暂时结束上周 FOMC 会议后出现的债券抛售。
政府停摆或对美国国债有利
与许多人的看法相反，潜在的政府停摆和穆迪评级下调可能会导致美国国债反弹，而非下跌。
政府停摆将不可避免地拖累经济增长，并推高失业率。停摆时间越长，对经济的影响就越严重。经济的迅速恶化可能会为美联储 11 月 1 日会议带来不确定因素，促使决策者维持利率稳定，而非再次加息。这将向债券市场发出积极信号，再次暂停加息意味着央行最终结束了加息周期，从而引发收益率曲线牛陡。
同时，考虑到标普和惠誉已经给予该避险货币 AA+ 的评级，穆迪下调评级可能会很快被市场消化。如果评级从 Aaa 下调到 Aa1，则会加强其他两家评级机构的估值。
在当前价位买入长期债券是否合理
是否应在当前价位买入长期债券，取决于投资者对市场的看法及其持仓时长。作为长期投资者，随着收益率达到峰值，逐渐增加久期敞口可能是有意义的。10 年期美国国债（US91282CHT18）的修正久期约为 8%。如果持有一年，同时收益率上升 100 个基点，那么持仓总损失将为-2.5%。如果收益率下降 100 个基点，则持仓总回报将为 12%。假设利率即将达到顶峰，那么随着收益率走高，避险资产的风险回报率会变得更具吸引力。
公司债券方面，我们更倾向于优质债而非垃圾债。由于投资级公司债券的最高收益率集中在收益率曲线的两端，投资者可能更倾向于创建杠铃策略。以下是评级良好的短期和长期美元公司债券示例（仅供参考）。