谨慎的央行与经济减速使注意力从通胀转移
Althea Spinozzi
固定收益策略主管
摘要: 随着经济减速，大西洋两岸的央行都结束了加息周期。债券期货定价从明年开始将更为积极地降息，整个收益率曲线的收益率可能大幅下降。然而，各国央行的立场始终如一。尽管久期需求疲软，美国财政部仍准备发行大量债券，higher for longer和量化紧缩政策仍然存在。在此背景下，我们认为仍需保持谨慎，倾向于采取杠铃策略，重点关注收益率曲线前端和10年期美国国债。
目前，市场对大西洋两岸发达国家的央行已经结束了加息周期的看法明确。然而，由于抗击通胀的斗争尚未结束，鹰派倾向仍将维持。
各国央行higher for longer的信息解释了收益率曲线牛市趋平的原因。通常，随着加息周期的结束，收益率曲线将变得陡峭，投资者开始为即将到来的降息定价。然而，这一次并没有出现这种情况。正如英国央行首席经济学家休·皮尔（Huw Pill）所怀疑的那样，各国央行将采取“桌山”战略，意味着在通胀明显得到控制之前，将长期保持基准利率高位。长期利率下降速度快于短期利率，其原因在于市场开始看到发达经济体的合理减速，从而增加了经济衰退的可能性。
上周的反弹是否可持续？我们不这么认为。原因很简单：抛售压力导致债券收益率很难继续下降。
美联储正在“谨慎”行事，而美国财政部已将息票发行量提高至 2021 年以来最高水平
鲍威尔讲话中最鸽派的部分是关于劳动力市场的评论。他似乎认为，央行将能够在不大幅放缓劳动力市场的情况下对抗通胀，即未来可能不需要通过劳动力疲软来降低利率。然而，这些言论伴随着这样一种观念，即紧缩的金融状况必须持续下去，因此长期收益率需要保持在高位。这为进一步加息或量化紧缩可能敞开了大门，以防长期收益率继续下降。
因此，一切都没有任何实质性的变化。美联储仍然保持鹰派立场，而量化紧缩将继续在幕后发挥作用，进一步收紧货币条件。再加上美国财政部在新的一年里需要继续扩大票息发行，而海外需求正在放缓，收益率曲线正在陡峭化（市场参与者在买入前端，同时卖出长端），意味着收益率曲线的长端部分更有可能上升而不是下降。
本周，美国财政部将出售1120亿美元的息票发行，将10年期和30年期债券增加到2021年以来的最高水平。这几乎是 疫情之前十年发行量的两倍。但需求明显减弱，美联储从买方变成了净卖方。
未来六个月，除非货币政策方向发生变化，否则供应将继续对收益率曲线的长端部分造成压力。只要债券期货的终端利率定价保持在4%左右，10年期国债收益率就需要相应定价。从历史上看，10年期国债收益率比联邦基金利率高出100-150个基点。预计未来十年利率将降至3.75%，10年期国债收益率将在4.75%-5.25%之间波动。
英格兰银行不可信
英格兰银行正在失去信誉。英国不仅是发达经济体中通货膨胀最高的国家，而且由于疫情影响，劳动力市场持续紧张。英国央行的经济预测毫无意义，前美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)正在对其展开全面审查。在此背景下，英国央行行长贝利正在效仿同行。
由于3个月SONIA利率显示，在可预见的未来，利率不会降至4%以下，我们可以预期长期英国国债仍将面临压力。随着英国通胀日趋稳固，10年期国债收益率仍有可能突破4.5%。
日本央行的正常化之路支撑了全球长期收益率的走高
我们必须记住，尽管美联储、欧洲央行和英国央行可能已经完成了加息周期，但日本央行才刚刚加入加息队列。在上周的货币政策会议上，日本央行更新了其经济预测，预计本财年和下一财年（至2025年4月）的通胀率预期将保持在 2.8%，到 2025 年才会降至 2%以下，通胀数据每年都会上调。这意味着日本央行预测通胀将比预期的更加持久，因此需要货币政策正常化。尽管日本央行将政策平衡利率维持在-0.10%，并将10年期日本政府债券（JGB）收益率目标维持在0.00%，但央行允许债券收益率具有更大的灵活性，并表示 1.00% 的“硬上限”将成为一个参考。尽管这只是微不足道的一步，但却表明政策正常化已指日可待，我们正朝着更高的日本国债收益率迈进。更高的日本国债收益率意味着日本国内债券投资需求将提升，而不是将负收益锁定在美元和欧元主权债券上以对冲日元，因此可能会对欧美长期主权债券需求造成压力。
这对投资者意味着什么？
这意味着久期成本高昂，而收益率曲线的前半部分已经见顶。投资者在收益率曲线的前端部分承担较小的久期风险，同时可实现回报最大化。除非 2 年期国债收益率上涨超过 500 个基点，否则持有该证券一年的投资者将始终保持盈利。
10年期国债的风险回报比也具有吸引力。但久期越长，方向性就越强。要想大幅延长久期，关键是要看到通胀恢复到央行的目标水平或改变其鹰派立场。