年度回顾之股市篇：2018年股市打开了潘多拉盒子

2月的前7天，美国股市暴跌了10.3%，向所有人发出警报：股市不正常，也从未正常过。这可能是波兰博学家Benoit Mandelbrot所说的“狂野随机性”，他根据柯西分布（Lorentz Distribution）得出，这种分布令人抓狂，因为它没有均值和方差等模式，一种新的现象可能随机出现，并会改变整个结果。

2018年2月6日，前端VIX期货波动了21个Sigma，是英国脱欧公投后的第二天以来日波动量的三倍，也是自2004年3月以来最大的单日波动量。这波暴动导致XIV（做空VIX期货的交易型票据）单日下跌了93%，ETN提供商瑞士信贷随后清算了该基金。由于2月份的灾难性暴跌，XIV回吐了自2016年2月以来的566%的回报率，其曾经吸引了各类投资者做空波动性；本质上，这曾是华尔街最拥挤的交易。

因此，2018年市场“开门红”，1月的股市表现创几十年来最强劲表现，但2月份陷入了暴跌。而接下来的股市表现则更是令人目瞪口呆。美国股市以闪电般的速度反弹，收复了超过一半的跌幅，但到3月中旬再次暴跌，触及2月低点。这之后，尽管美国和中国在贸易、知识产权和市场准入等问题上的紧张局势日益加剧，恐慌情绪也并未完全缓解，但美股企稳，并在9月份创下历史新高。当时投资者已经不再那么关注特朗普，对他在推特上不时发飙的现象已经麻木。另外靓丽的企业财报和信心十足的美联储也提振了美股情绪。

然而，随着中国股市步入熊市，加之美元和油价走强打击了新兴市场消费者，美股走强的表象之下，新兴市场的裂缝在蔓延。欧洲也脆弱不堪，该区域金融行业非常疲软，领先指标表现也越来越糟糕。随后，美联储主席杰罗姆•鲍威尔于2018年10月3日发表了著名的“很长的路”的讲话（当时鲍威尔表示美联储可能会将利率提高到超过中性水平，并称距离那个水平可能还有“很长的路要走”）。虽然在接下来的几个月里，市场也明显受到了许多其他因素的影响，但这段讲话仍然是催化剂之一。另外，鲍威尔发表讲话后的第二天，美股暴跌，美债收益率走高。

风险偏好情绪加速下行，这波下跌中标普500指数跌了10.7%。期间特朗普对中国的强硬立场也加剧了市场恐慌情绪。市场由于担忧中美关系，出现了大幅波动，到11月下旬时，我们认为，投资者则提前收到了“圣诞礼物”，一方面鲍威尔对上述讲话作出了解释，一方面中美可能将在G20峰会上达成协议。

在12月初的几天里，市场都在猜测中美在G20峰会上究竟达成了什么协议。两国的声明并不一致，引发了市场新一轮紧张情绪，领先指标的最新表现也向市场发出越来越令人担忧的信号：信贷恶化；房地产行业明显放缓；周期性行业的股票遭到重创；联邦基金期货数据显示，北京时间2018年12月20日美联储不加息的可能性越来越大。

然而，事实上的12月份联邦公开市场委员会会议必然将被“载入史册”，因为美联储很可能犯了一个政策错误。投资者对以下两点甚为不满：1）美联储想用“自动驾驶”模式实现量化紧缩；2）美联储过于依赖经济数据和模型。

鲍威尔指出，目前让量化紧缩处于“自动驾驶”状态，是明智之举，但该行正每月从金融体系中撤出500亿美元的流动性。更糟的是，这种资产负债表货币紧缩发生的同时，2019年美国预算赤字也将扩大，美国国债将供过于求。在12月美联储公布利率决议后的主席新闻发布会上，鲍威尔多次谈到GDP、就业、固定投资等经济指标，但所有这些经济指标要么滞后要么表现一致。

我们认为，在商业周期末期，央行应该更加重视市场信号，而不是表现一致的经济指标。经济的金融化也意味着市场对经济的反馈回路比以往任何时候都要大，因此，忽视市场信号可能是会让美联储在2019年后悔的一个重大政策失误。而市场较为敏感，美股继续下跌，截至2018年12月21日，标普500年内已下跌了6%。