新兴市场主权债可能不足以对冲上升的美债收益率

新兴市场债券可以提供美债收益率上升保护

新冠疫情爆发后，宽松的货币环境帮助市场屡创新高，负收益债券规模也不断增长。上周，西班牙10年期国债也成为了全球18万亿规模负收益债券的一部分，给投资者造成了更多压力。负收益率也是投资者开始考虑境外投资的一个重要原因。

一开始市场还会挑挑拣拣，只看得上高评级的新兴市场债券，导致利差在疫情期间不断扩大。然而很快投资者就开始买新兴市场垃圾债，债券收益率进一步走低。

这两种新兴市场债券的利差今年十分显著，新兴市场目前的平均债券收益率处于历史最低位。彭博巴克莱新兴市场硬通货指数显示，以美元计价的新兴市场主权债平均收益率为3.5%。相对一般的收益率并没有阻挡投资者购买这些证券资产的热情，因为投资者真正在乎的是真实收益率。美国10年期国债的真实收益率目前处于-1%左右的水平，但新兴市场的真实收益率着实高出不少，投资美债和新兴市场债之间存在较大收益率差。

再进一步看，目前期权调整后新兴市场债券与美国国库券收益率之差仍然高于全球金融危机之前的历史低位。因此，就算收益率触及历史低位，利差仍然有充分的进一步收窄空间，即使美国利率走高，持有新兴市场债券仍是投资者的更佳选择。

但是，对投资者来说并不是万事皆顺。新兴市场债券目前的价格非常高，同时其风险水平也处于十多年来的高位。期权调整后久期（option-adjusted duration，OAD）是用来衡量债券价格对掉期期权调整后利差（swap option-adjusted spread，OAS）敏感度的一个指标。新兴市场债券OAD目前正处于自全球金融危机爆发之前以来的最高位，也就是说，评级较低的新兴市场债券可能会面临更高的违约风险。

因此，新兴市场明年确实可以迎来一次史上罕见的大规模复苏，但部分投资者仍然选择谨慎行事。

新兴市场主权债：既是机遇，也是挑战

新兴市场投资者通常会希望把风险/回报比例最大化，所以很多人都是冲着3.5%的平均收益率进入了新兴市场。追逐高收益债券是正常的投资逻辑，但是在对冲美国国库券收益率上升时，高收益率和低久期同等重要，然而那些久期不超过7年的新兴市场主权债选择其实并不多。

目前主权债收益率超过3.5%的国家都是经济基本面较弱的，比如埃尔萨瓦多、伊拉克、哥斯达黎加、加纳和阿曼。蒙古和埃及是这一系列中风险级别较低的国家，这些主权债的CDS利差最低。但是我们对不良债务的监测结果显示，埃及的得分很差，也就是说，在对冲美国利率走高的过程中，收益率更高的新兴市场主权债所带来的风险会超过好处。

大家可能会发现一个很有意思的现象，有时候政府债券违约的原因纯粹是因为政府决定其无力偿还该笔债务。有时候政府会选择不履行某项公共债务，但仍然会履约偿付其他债务。这种做法备受争议，尤其是赞比亚政府正在考虑要停止支付债务利息，且无法向大金主中国作出所有债务平等对待的保证。这就证明，投资小经济体的主权债并不如想象中的简单，如果重仓某个新兴市场国债可能会造成投资者的巨大损失。

所以，哪怕新兴市场债券是对冲美国利率走高的完美工具，持仓组合多元化还是相当重要的。分散投资有时确实比较有挑战性，因为这些证券资产的起投金额为十万美元。推荐选择景顺新兴市场主权债（PCY:arcx）和摩根大通新兴市场美元主权债（JMBA:xlon）等ETF产品实现分散投资。

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