2020年股市回顾及下一年展望

由于对疫情控制不力，欧洲再次成为表现最差的市场之一，如果英国和欧洲不能就贸易协议达成一致，先前设下的12月31日截止日期可能会因为没有协议再次延长。欧洲股市已成为全球最便宜的股票市场之一，从理论上讲，欧洲股市已经吸引了全球的价值投资者前来捡漏，但欧洲大陆股市的低估值是有原因的，因为欧洲上市的高市值科技公司乏善可陈，与世界其他地区相比经济引擎受损严重。也许绿色转型和相关刺激措施将在2021年成为欧洲股市逆袭的关键。

流年不利的价值股和量化基金

纵观影响股价走势的因素，今年受冲击最甚的可能就是价值股了，而其中金融、矿业、能源、公用事业和工业企业偏多，可谓是新冠疫情最大的受害者。总之，便宜的股票更便宜，贵的股票更贵，全球最大的几家量化基金发表了不少文章提到了价值紧缩，并指出现在是最好买入低估值股票的时间。这种说法有一定的道理，但还要取决于更高的利率和通胀等其他因素以及零售投资者是否对股市失去了兴趣。最近，许多投资者都谈到了"价值大轮动"，虽然我们认同价值股的潜力，但目前我们还未真正入场。在成为市场共识的一部分之前，我们要看到利率和通胀有所突破，近期英国出现了变异的新冠病毒，价值轮动可能需要更久的时间才会出现。

今年价值股的下跌行情与1998-2000年股票市场的那波上涨——尤其是科技股的大涨——有许多相似之处。散户参与度再创新高，部分美国做市商的交易量预计占了美国总体股票交易量的20%左右，但这次除了现金买卖之外，市场还出现了大量看涨期权，导致做市商因为对冲交易增加而推高了股价。散户投资者其实不能算在投资，也不是根据复杂的估值模型开展交易，他们更多只是听听消息或者观察一些简单的技术势能指标作出交易决策。这些交易量提高了交易势能，刺激已经十分昂贵的股票进一步上涨，因为这些公司也会出现在势能指标中，这样市场就形成了一个牢不可破的循环，周而复始。

另一个与科网股泡沫时期非常类似的地方是恐慌指数（VIX指数）走高及其强劲的交易势能。1998 - 2000年期间，VIX指数平均徘徊在 25左右，这对过去七年来VIX的空头是一个很难理解的现象，因为VIX指数在 20 年前很少持续长期处于20上方，而 2020 年该指数仅短暂跌破20。就像部分量化基金在1998-2000年蒙受了不少投资损失，一些名气很响的量化基金今年也有过一段艰难的时间，但至少当时那些量化基金的投资策略中还包含了价值因子。这就导致投资者和少数有名的量化研究者对学术理论提出质疑。种种迹象显示，市场很可能正在触及拐点，但要真正说拐点已经到来还为时尚早，因为目前市场的不正常表现还可能会进一步延续。不过可以肯定的是，今年市场已经出现了结构性变化，包括Renaissance Technologies在内的对冲基金都是投资高手，如果他们今年在一些长期的信号/因子上犯了错，那就说明市场中已经有深刻的事件发生。

线上vs线下

今年，科技网络和绿色转型相关的股票的反弹之快、回报之厚势必将留下浓墨重彩的一笔。如下表所示，最大的赢家是清洁能源股，今年迄今上涨了123%，因为投资者押注美国拜登新政府将大幅改变美国清洁能源股的格局。中国最近承诺在2060年前实现碳中和，预计未来10年的相关投资将大幅提高，而欧洲已经通过的"绿色交易"会进一步加速这种变革。正如我们在1月初写到的，绿色转型很可能成为未来十年金融市场的最关键趋势之一，未来全球最有价值的公司将是那些参与环境和气候变化改善的企业。

今年其他跑赢大盘的主题还有医疗——尤其是那些参与新冠疫苗研发测试的公司，除此之外整个行业也表现抢眼，除此之外还有快递外卖、电子商务和软件（包括在家办公主题）等科技公司成为赢家。自动化和机器人板块也表现不俗，因为投资者认为疫情后企业的自动化程度会有很大提高，机器人是不会感染病毒的，因此自动化的程度越高，生产和供应链在应对未来医疗问题时就越强韧。

与数字经济行业大涨相对应的的是线下板块的惨跌。今年跑输的主要板块有能源、基础设施和私募。最近我们观察到，航运费用和物流成本迅速上升，大宗商品价格也节节高攀，可以说这是线下板块糟糕表现的一个拐点，目前全球供应链已经触及一个瓶颈，限制了其支持不断上升的数字经济需求的能力。苹果最近表示iPhone产量预计明年将增长30%，但问题是无法采购到足够的零部件满足这部分增量需求。过去十年来，数字经济长盛不衰，导致实体经济接受的投资不足，因此产业链可能需要用更高的价格向投资者发出信号，获得资本支持，扩大供应。

2021年将何去何从？

预测未来总是吃力不讨好，尽管如此，我们依然竭尽所能，尝试对2021年作出最佳预判。我们的核心观点是，疫苗普及后的效果会好于预期，政策制定者会犯过度刺激经济的政策错误。这将导致明年经济过热，推高实体经济的实际通胀水平和长期利率，收益率曲线会大幅变陡。这会利好金融和偏重实体经济的公司，因此价值股可能迎来有史以来表现最好的一年。但这会不会造成科技股暴跌呢？如果央行的加息不对市场造成太多扰动，美国10年期国债收益率也能保持在2%以下，那我们预测科技股将继续上涨，但相对表现将不及价值股。如果长期国债收益率超过2%，那对利率敏感的股票（即超级高价的成长股）可能会遭遇估值的巨大变化和股价的急剧下跌。欧洲很有可能会成为这一现象的赢家，股市终迎春天。

明年，中美紧张关系将持续加剧，供应链变化进一步深化，越来越多的企业会把供应链分散到中国以外的地区。过去40年以来的全球化进程把中国变成了全球工厂，廉价的生产抑制了价格上涨，所以这一变化会导致通胀的出现。尽管如此，我们仍然预测新兴市场将继续表现良好，明年新兴市场股市也将大放异彩。绿色能源板块已经被寄予厚望，不论走出什么亮眼行情都是情理之中，但势能交易可能会把市场对这一板块的追逐进一步延续下去。

明年可能还会出现政府干预市场（尤其是数字经济），并重新恢复市场竞争的问题，可能引发投资者担忧。明年监管很有可能会要求脸书（Facebook）剥离部分业务，或是强制谷歌"开放"搜索和其他相关技术，利于市场恢复竞争。在20世纪60年代，同样的故事也发生在IBM和 AT&T/Bell Labs身上，因此历史再度重演并不是没有可能。美国政府早已厉兵秣马，可以随时对亚马逊开展反垄断诉讼，但我们预测，亚马逊将先发制人，剥离其云业务（AWS），一方面在Snowflake上市后，云服务业务的估值大幅提高，同时这种做法也可以帮助亚马逊转移视线，获得更多时间。

有一件事是板上钉钉的：上述的这些预测只有半数会成真，到明年这个时候，可能世界又经历了一些难以置信的事件，发生了翻天覆地的变化，而我们的这些预测根本不值一提。但我们相信，明年市场一定会出现一些大动作，除非明年的市场异常平静，几无波动，如果真是这样，那我们的预测才算是彻底失败了。就在这辞旧迎新的时刻，让我们一起凭栏远眺吧。

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