面对市场波动，你准备好了吗？简析对冲投资组合的不同策略
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
摘要: 由于能源危机和中国经济增长放缓，股市风险日益提高，投资者是时候要考虑如何降低投资组合风险了。为此，我们总结提炼了一些最常用的降低投资组合风险的方法，包括像用好做市商等比较新颖的方式，供投资者参考。
鉴于当前的全球能源危机及其未来对通胀和利率的潜在影响和冲击，我们建议投资者采取不同策略对冲降低投资组合风险。过去一个月来，我们在不少股票研究报告中均指出股市风险越来越高，昨天，我们提出可以利用做市商进行对冲。在考虑不同策略之前，我们应该先正确了解宏观环境。
大多数投资者的投资组合通常非常简单，可能就是由3-10只股票组成，但只拥有这些股票对市场风险的防范作用甚微。以我们的绿色转型股票主题篮为例，该篮子由40只股票组成，均与绿色转型主题有关。过去6年来该股票篮对标明晟全球（MSCI World）指数的贝塔值（Beta）为1.33，这意味着当明晟全球指数下跌10%时，该投资组合下跌13.3%。现在许多散户投资者只有10只或更少的股票，这意味着他们对全球股票的贝塔值高达1.5，甚至2。如果全球股市修正20%，散户投资者的投资组合可能会下跌30-40%。问题是，大多数散户很难承受巨额亏损，并导致随后的投资组合决策失误。
现金仍为王？
降低市场风险最直接有效的方法是通过出售某些头寸来增加现金头寸。然而，套现要考虑到市场时机，以及减少头寸相关的成本。其次，如果投资者习惯套现，那就会长期需要考虑何时在市场上行是实时加仓，但大多数时候抓准市场上升时机几乎是不可能的，但现金的好处是不需要期货或期权等衍生品。
多元化是金融市场唯一的“免费午餐”
金融市场上几乎没有免费的午餐，但通过持有多只股票进行多样化分散投资可以说是一顿简便的免费餐。多样化可以减少投资组合的整体波动性，减少单只股票对投资组合的影响，但是当投资组合中的股票数量达到20-40只时，新增股票的边际收益会大大减少。许多散户投资者没有时间或资金找到30只以上的股票进行分散投资。在这种情况下，次佳选择就是购买明晟全球ETF或跨不同资产类别的ETF，然后再少量持有几只个股。这样的投资组合的贝塔值接近1（即市场风险），但仍有部分个股可以帮助跑赢大盘。
虽然多元化是每个投资者用来降低风险的首选工具，但它仍然使投资组合面临市场风险。如果您的股票持仓会因为能源短缺、中国经济增长放缓、衰退风险上升或其他原因短期承压，您可以选择降低市场风险。接下来我们将介绍四种降低市场风险的方法。
方法一：做空期货或CFD
降低市场风险最简单的方法是做空大型股指期货。对于拥有大量欧洲股票的欧洲投资者来说，STOXX 50或STOXX 600指数期货都是不错选择。大多数散户投资者会发现很难计算其投资组合的贝塔值，所以最简单的就是从风险敞口的角度思考。STOXX 50 12月21日到期期货（Saxo平台股票代码：FESXZ1）的合约价值是标的指数值的10倍，因此在今天的交易时段约为39625欧元（STOXX 600期货的合约价值为22270欧元）。如果投资者拥有价值10万英镑的股票组合，那么在STOXX 50上卖空一份期货合约将减少40%的市场风险敞口，因为现在净风险敞口为39625-100000英镑。
对于许多散户投资者来说，卖空期货有两个问题。一个是期货合约保证金意味着较高的成本，其次是如果无法做到合适的仓位大小，降低风险的作用会大大降低。这就是为什么有些人使用STOXX 50指数CFD指数追踪（Saxo平台股票代码：EU50.I）卖空，因为他们的名义单价较小，但随之而来的也是更高的融资成本。STOXX 50的 CFD指数追踪价格允许投资者进行10倍杠杆，即名义敞口为3963 英镑，或正常期货合约十分之一的本金。
做空期货和CFD的明显好处是，市场专业人士称之为“delta one”的产品，这意味着它们会立即降低风险，因为其与底层资产的delta值为1。
方法二：做多看空期权
期权赋予投资者在未来某个时间点以一定价格买卖底层资产的权利，但投资者没有必须买卖的义务。期权就像保险，投资者买卖期权就好比支付保险费。投资者可以通过买入股票的看跌期权（即获得在行权价格出售底层资产的权利），即时降低持有股票的风险。
假设投资者从现在到年底看空股市，可以通过买入标普500指数的看跌期权，但这些期权的合约规模可能是标普500指数的100倍，导致很多散户投资者没有足够的本金购入这些期权。但好在标普500和其他指数都拥有流动性非常充裕的ETF，这些ETF也有流动性非常充裕的期权市场。目前市场上很多投资者购买的指数ETF有12月7日到期、行权价格为428美元的SPDR S&P 500 ETF Trust（Saxo平台股票代码：SPY:arcx），昨日价格为12.86美元，根据目前标普500指数期货价格的走势，未来很可能会超过15美元，即3.5%的溢价，这就意味着市场必须下跌超过3.5%或以上，该期权在到期之前是实值期权（in-the-money）。该ETF的杠杆为100倍，即该期权的敞口为42800美元，对大多数散户投资者来说仍是比较高的本金。
相较于买入平值期权（at-the-money），还有一种稍微变化的做法是买入虚值期权（out-the-money），这意味着投资者买入的看跌期权行权价格要低于目前底层资产的市场价格。进行这种操作的投资者一般有两个目的：1） 希望支付较小的溢价；2） 认为股市会进一步下跌到X价格，然后对冲这一预期价位。
方法三：使用VIX期货或ETN做多波动性
近年来越来越风靡的第三种对冲操作是做多VIX期货，许多散户投资者都是通过持有VIX期货的ETN来完成这一操作。但是这些产品并不会像股指期货那样帮助投资者线性降低风险，因为一般来说波动性会突然飙升，然后逐渐平静。在平静时期，ETN 会随着过期合约到期而不断买入新的多头合约。由于VIX期货曲线向上倾斜，ETN会不断以更高价格买入多头期货，然后曲线"向下滚动"至较低价格，出现亏损。这就是为什么这些策略通常有负预期回报（见下图的Lyxor ETF S&P 500 VIX期货增强Roll）中间就由于股市大跌导致的波动性陡增突然向上巨震。
从2018年初至今，该ETN的年化回报率为 2.8%，也就是说，当市场出现暴跌时，2.8%就是获得尾部风险保护的成本。在疫情刚刚爆发时，该ETN上涨了253%，为防止股价快速下跌提供了良好保护。做多波动策略可以提供意外事件的对冲，预期收益率为负。
方法四：使用具有独特风险对冲作用的做市商
做空期货需要准确判断市场时机的能力，尽量避免随机预测市场风险。做多看空期权或VIX期货都有对冲尾部风险的作用，但预期回报为负。在最近的两份研究报告中，我们解释了如何通过使用上市做市商进行对冲。做市商一般与全球股市走势没有任何关联性，而且做市商自带波动多头的属性，在市场超常波动时期往往赚得最好，因为他们在不断向市场提供流动性，从而获得溢价。但更重要的是，随着金融市场交易量逐渐上升，做市商的业务面会越来越好。目前全球仅有两家上市的纯造市商：Virtu Financial（VIRT:xnas）和Flow Traders（FLOW:xams）。
与使用VIX期货做多波动策略类似，我们并不能准确预测做多做市商可以实现多少程度的风险降低，因为做市商表现与全球股市走势并没有直接的数值关联。做多做市商策略只适合那些需要对冲尾部风险（即股市大幅下跌）的投资者。