英伟达是否能够击退门口的“野蛮人”？

基础领域取得惊人发展

英伟达具有领先的前瞻性，因此能够充分利用计算行业向并行化与机器学习进步的重大转变。从历史收入趋势来看，截至 2017 年 1 月的 2017 财年显然是英伟达发生转变的重要时刻。在此之前，英伟达的大部分利润来自销售用于游戏的 GPU，虽然这是一个高增长行业，但远不及我们如今看到的规模。

2016年，两种趋势开始快速发展。比特币呈爆炸式增长，比特币矿工因此获得了丰厚的利润，他们需要越来越多的 GPU 来运行，以在嵌入比特币生态系统的验证过程中解锁比特币。与此同时，机器学习社区也取得了重大进展。2016年，Roger Parloff 表示，基于英伟达GPU 的“深度学习革命”已经改变了人工智能行业。虽然人工智能和机器学习社区对 GPU 的需求快速增长，但比特币挖矿对应的需求却黯然失色。当比特币在 2018 年经历第二个“冰河时代”时，对 GPU 的需求增长以及英伟达2019 财年业绩的出色表现立即凸显。

就在英伟达表现不尽人意之际，一个新的戏剧性事件在 2020 年初发生，世界陷入了近代以来最严重的疫情时期。最初，包括 GPU 在内的所有产品的需求均有所下降，但在 2020 年底发布疫苗后，人们开始对急速上升的通货膨胀感到担忧。而比特币被视为对抗通胀的潜在避风港，数以百万计的新投资者在疫情期间加入了这一市场。随着比特币价格上升，对英伟达 GPU 的需求空前猛增，公司 22 财年收入从 21 财年的 167 亿美元跃升至 269 亿美元。此时，投资者开始关注英伟达。

2022 年末，发生了下一件如今定义该公司的事件。OpenAI 于 2022 年 11 月 30 日推出了举世震惊的产品 ChatGPT。这是第一次出现带有大型语言模型 (LLM) 的可行的消费者界面，可以处理问题并可在广泛领域返回有用答案。科技行业立即看到了这项人工智能技术的潜力，对 LLM 的投资出现了前所未见的增速，使得英伟达的收入从前一年的 270 亿美元增至 2024 财年的 608 亿美元。15 年来，英伟达的收入从 34 亿美元增至 609 亿美元，预计 2025 财年收入将达到 1138 亿美元，2026 财年将达到 1432 亿美元。

衡量优质公司与否得的最终标准是ROIC。2016 财年之后，数十年的密集研发支出正在得到回报，ROIC 迅速从略高于 10% 的平均水平跃升至 30-40% 的极高水平。在最近一个财年，ROIC 升至惊人的 82%，远远超过了英伟达的资本成本，这也是股价表现强劲的主要原因。高投资回报率和低资本支出需求 (CAPEX) 是强劲股票回报的有效因素。在过去的 15 年间，英伟达资本支出仅为 82 亿美元，当然这不包括累计 425 亿美元的研发支出，但公司收入却达到了每年 1000 亿美元以上的水平，今年股东自由现金流预计将达到 570 亿美元。

英伟达的“秘诀”与股价表现

低资本支出需求是英伟达的“秘诀”之一，因为这减少了英伟达必须重新投资到业务中的资本。英伟达为其先进的 AI 芯片设计和开发 IP，并让台积电制造其 GPU，这实际上意味着英伟达已将业务的资本密集型部分外包给全球领先的半导体代工企业。这是其秘诀的关键因素之一。

另一个要素是英伟达多年来开发的所有软件，均是为了加速使用其 GPU 应用程序的研发，以实现 CUDA 工具包平台成为其皇冠上的明珠。这是英伟达最重要的护城河，Sam Altman 公开表示，这也是业界希望通过开发联合替代方案来改变的地方。

高投资回报率可以带来丰厚的股东回报，但有时一家企业虽然拥有高投资回报率，但却处于低增长行业。沃尔玛就是一个例子。它的投资回报率一直保持在 12% 左右，而资本成本为 7%，但收入增速仅略高于美国通胀率。反观英伟达，其收入增长非常快，这反映在其投资资本上，而投资资本基本上是英伟达为运营业务部署的所有资本。英伟达的投资资本增长迅速，最近一个财年接近 500 亿美元。这是股东获得高回报的最终动力。投资回报率的增长与收入的高速增长以及收入增速的增长密切相关。

英伟达成功的最终指标是其股价表现。自 2003 年 12 月以来，英伟达的年化总回报率为 35.6%，而同期 MSCI World 的总回报率为 7.9%，半导体行业的年化增长率为 13%。

投资者面临的主要问题是，英伟达能否成为一家经久不衰的公司，能够抵御多年的竞争，成为像苹果和微软一样强大的公司。时间会证明一切，而我们从历史中唯一得到的结论是，没有一家公司能永远保持领先地位。竞争或技术变革最终会颠覆所有人。

门口的野蛮人

亚马逊创始人 Jeff Bezos 曾说过“你的利润就是我的机会”。这句话可以有多种解释。在零售业中，这可能意味着去除分销网络中的某一环节。在技术领域，这也意味着如果关键供应商获得了丰厚的利润，那么就可以寻找更便宜的替代品以节省大量资金。这正是 GPU 行业可能正在酝酿的情况。

众所周知，许多美国科技公司正在追求自己的专用人工智能芯片，就像苹果开发 M1 芯片一样。如果一家公司能够完成 AI芯片的设计和IP 开发，它就可以让台积电来代工。但正如我们一开始所描述的，人工智能产业不仅涉及硬件，还涉及软件。而英伟达的CUDA 工具包就用于创建高性能 GPU 加速应用的开发环境。即使我们可以找到替代的 AI 芯片，我们仍需要专门的软件来制作应用程序。

正如英国《金融时报》今天所写，AI 开发领域的竞争即将对英伟达造成冲击，因为 Meta、微软和谷歌正在合作开发 Triton，它将能够在大量 AI 芯片上运行。这些美国科技公司能否打造出足够好的替代方案，时间会告诉我们答案。但英伟达多年来已在集成良好的软件上投资了数十亿美元，使其形成难以逾越的护城河，因此虽然面临竞争，英伟达仍有可能成为自然的“垄断者”。

英伟达的现有或潜在投资者应考虑以下三个最明显的风险因素。

• 供应链中断：GPU 制造依赖于复杂的全球供应链。无论是由于地缘政治紧张局势（如贸易战或制裁）、自然灾害，还是流行病引起的重大中断，都可能导致关键部件短缺、生产延迟和成本增加。
  
  
• 市场竞争和技术变革：半导体和 GPU 市场竞争激烈，AMD、英特尔等主要厂商和新进入者不断创新。未能跟上技术进步或无法预测市场趋势可能会导致其失去市场份额。此外，新的颠覆性技术可能会降低英伟达当前产品的相关性。
  
  
• 监管和法律挑战：GPU 已成为中美技术军备竞赛中的一项关键技术。这可能会导致美国政府实施出口管制，从而限制其在中国的收入前景。如果监管机构发现英伟达的生态系统阻碍了创新和竞争，未来英伟达还可能面临反垄断监管。

如何定义优质公司？

就像定义价值一样，优质公司可以用许多不同的定义方式。全球最大的股票指数提供商 MSCI使用三个基本变量来定义优质公司， 即股本回报率、债务股本比和盈利波动性。该定义强调的是相对于已部署股本的盈利能力、杠杆率（相对于股本的债务杠杆越低越好），以及业务的可预测性（盈利波动越小越好）。在我们过去的股票研究中，我们还发现公司的盈利波动性越低，其估值就越高，因此这也是一个质量标志。

在我们的股票研究报告《优质公司及其特质解读》 中，我们关注了相对于资本成本 (WACC) 的投资资本回报率 (ROIC)，这是识别质量的关键指标之一。在投资回报率最高的公司中，由于竞争或技术变化，大约有一半公司的投资回报率会在三年内从榜首跌至榜外。这是投资者需要避免的质量陷阱。“七种力量”框架是分析公司是否具有持久特征的好方法。一家公司可以拥有稳定的 ROIC 减去 WACC 差额，即使 ROIC 不在绝对顶部，仍然可以是股东眼中表现出色的股票。从历史上看，沃尔玛就是这样的一个例子。

研究优质公司的有趣之处在于，我们不能把一切归结于一个公式，而必须对业务、产品、公司战略、行业驱动因素、技术与业务的相关性进行全面思考。