股票观察：股市抛售结束了吗？
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
摘要: 由于几个基本面因素，周四，美股继续暴跌。在交易之前，先分析一下后市。
我们对全球股市的观点如下：
- 周三，标准普尔500指数遭遇抛售，并没有具体的触发因素，但正如我们一直说的，多重风险正在逼近。然而，当日尾盘最后一个小时的急剧下跌，很可能是受多种市场结构动态的影响。正如2月暴跌时所见，周三恐慌指数VIX也出现飙升，导致做空波动性策略遭受损失；当日尾盘的对冲交易可能转向了三角形对冲，标准普尔500指数期货出现了这种情况，推升了市场压力。
VIX的大幅波动，也触发了风险管理决策（对冲股票风险），导致市场进一步抛售股票。散户投资者目前持有的股票敞口创十余年来最高，因此一些散户恐慌情绪可能加剧了抛售压力。最后，量化基金可能会在购买价值股的同时抛售动量股，资金从动量股向价值股轮动，由于动量股（目前其中很大一部分来自医疗保健和科技板块）占的指数权重较大，因此也推低了美股。
正如本文结尾的图表所示，在目前的估值水平下，美国股市的预期实际回报率相当低，所以我们目前对美国股市维持看跌态度。
- 意大利是一颗定时炸弹，如果该国新民粹主义政府一直跟欧盟作对，那该国对于欧洲而言，就是新一代的雷曼兄弟。目前，欧盟政客们的应对手段很高明，他们让市场约束意大利，并希望意大利政府认识到如果该国不能控制好该国财政，那将承受不起扩张性财政政策。请记住，法国银行业对意大利有大量风险敞口，因此在意大利局势失控的情况下，欧洲核心区域也将面临传染性风险。
- VIX曲线倒挂，位于24附近，短期而言是利空股市的信号。如果拟合关于标准普尔500指数每日回报率的自上世纪90年代初以来的隐马尔可夫模型（使用10个状态），那么结论是VIX读数22是市场从中性转向负面的开始（VIX高于22的状态的回报预期均为负）。
- 中美贸易战似乎出现升级，双方都不想示弱。我们认为，明年元旦前双方都难以达成协议，这样一来，从明年1月1日起，美国对中国2000亿商品的关税率将从10%上调至25%。这将令经济环境和企业盈利前景恶化。
- 风险平价基金惨遭“血洗”，尽管周三债券获得买入，但仍然出现下跌。我们盛宝内部研究显示，新版资产配置机制可能逐渐浮出水面，其中股票和利率呈负相关（就像1970年代和80年代那样）。在这种环境下，股票和债券会频繁波动，使得资产配置更加困难。人们可能会愤世嫉俗地说，由于协方差结构，资产配置是过去25年来最容易的游戏。如果我们重回旧机制，投资者将不得不提高他们的资产配置水平来对抗被动的基准。
- 欧洲经修正的盈利开始倾向于负面。不过，总盈利预估显示，分析师预计欧洲盈利增长8%。不过，鉴于国际货币基金组织（IMF）本周初下调全球经济增速和周四德国公布的经济数据，上述分析师的预期实在是太乐观了。经济环境不会像以前那样利好股市。
- 利率正在上升，但最重要的问题是，市场结构变化拐点何时来临。目前的利率水平，令新兴市场痛苦不堪，欧洲和美国一些房地产市场也显示出疲软迹象。美联储主席杰罗姆·鲍威尔最近表示，目前远未达到中性利率；如果这种观点成立，且美联储继续收紧货币政策，那我们认为，美联储很可能会犯政策错误，从而引发金融市场调整。记住：推高贴现率会降低未来现金流的现值。因此，如果预计现金流的增速能抵消贴现率上升的负面影响，那金融资产将出现贬值。
- 特朗普增加了对美联储的批评之声，称美联储疯了，并暗示利率不应该再往上调。这是民粹主义者的阴暗面：他们想要控制一切，甚至是中央银行（看看匈牙利和土耳其）。
- 如果利率继续上升，那短期债券是唯一的避风港（比如一至三年期政府债券）。好消息是，只要涨势得到控制，投资者仍然可以在利率上升的情况下获得正回报。
- 我们认为价值股将迎来反弹，因贴现率提高对成长股的影响大于对价值股的影响。这是因为成长股的大部分价值来自未来的现金流。下面用债券作类比，您可以将成长股看作一种比价值股到期日更晚的资产，因此正如债券一样，随着利率上升，到期日最晚的股票受到的冲击最大。
- 我们还没有讨论悲观预期和厄运。公平而言，我们盛宝的Stronghold投资组合仍然持有相当数量的风险资产，如股票。不过，近期的走势确实表明，应降低股票敞口。然而，与未来10年的债券相比，股票的实际回报预期仍然更高，这为股票增加了一些支撑。当芝加哥联储国家活动指数与美国领先指标呈负相关时，下一次危机就会爆发。在那之前，我们看到的都只是“餐前小吃”。
- 最令人沮丧的展望是，按照美国股票和美国总固定收入（政府和信贷）的当前估值水平，预计未来10年年度实际利率回报率分别为1.9%和1.7%。虽然仍然是正值，但数字显然偏低。假设通胀率为2%，预期名义回报率为3.9%和3.7%，因此按照标准的60/40投资组合来看，未来10年预计的年化名义回报率为3.8%。这与许多家族企业、捐赠基金和养老基金的长期预期值相差甚远。
那么，股票抛售还会继续吗？鉴于上述所有事实，当然可能。注意观察VIX水平：如果它保持在22上方，则利空股市，如果跌至22下方，则考虑采用短期均值回归策略或进行抄底。
请注意规避风险。