迟迟不来的经济阵痛是否即将到来？
Peter Garnry
首席投资策略师
摘要: 经济学家预测2023年将出现经济衰退，但美国经济却表现出了意想不到的韧性。有两个因素有助于抵消利率上升的影响，即财政扩张以及对人工智能和半导体制造业的投资。美国经济从未在美国领先指数见顶后的几个月内表现得如此强劲，美国经济最终会进入衰退还是实现软着陆? 未来 6-9 个月将会揭晓答案。
迄今为止的非凡周期
2022 年末，经济学家一致认为全球经济将在 2023 年陷入衰退，我们也对今年经济保持了负面观点。美国收益率曲线倒挂反映了这一观点，3 月短暂的银行业危机以及硅谷银行的破产也支持了这一观点。有两个因素在抵消利率上升带来的影响方面发挥了关键作用。拜登政府实施的 1 万亿美元的财政扩张以及与生成型人工智能相关的投资热潮以及通过美国芯片法案回流半导体制造能力支撑了经济增长。
自 1980 年以来，美国的经济活动大致处于趋势增长（下图一中的零值），这是自 1978 年美国领先指数达到峰值（2021 年 12 月达到峰值）23 个月后，美国经济活动录得的最强劲增长。在这一周期中，只有大金融危机时期的经济活动大致如此强劲。以下为两种主要可能路径：
- 美国经济活动开始显着恶化，美国经济将在 2024 年下半年之前进入衰退。其中一个副作用可能是债务危机或流动性冲击，这是二战以来最陡峭的政策利率轨迹的因果效应。
- 美国经济和消费者吸收了利率冲击，劳动力市场依然强劲，足以支持实际工资增长和软着陆，使其成为首次没有以衰退告终的如此大规模的经济放缓。这种情况的一个副作用是通胀动力将会增强，并推高美国长期债券收益率。
财政赤字轨迹将非常重要，而且目前已有迹象表明，随着美国政府被迫控制支出，美国财政周期正在发生转变。在这种情况下，美国经济将经历严重的负面财政刺激，迫使经济放缓，除非私人投资热潮能够抵消这种影响。
有一点是肯定的。如果以史为鉴，并且我们又敢于在美国领先指数达到峰值的六个独立时期（在经济衰退之前）指出其重要性，那么未来 6-9 个月将是很长一段时间内金融市场最具吸引力的时期。
生成式AI和自动化是否会让 2020 年代成为 1960 年代
从长远来看，最有趣的辩题和经济观察将是：1）债务危机的潜在负面影响，或利率上升导致的不可持续的政府债务动态；2）生成式人工智能和自动化技术带来的生产力提升。麦肯锡在关于人工智能及其潜在生产力促进作用的报告中估计，到 2040 年，人工智能结合其他自动化技术，可将生产力增长提高 0.2%-3.3%。如果这成为现实，那么这将是一种新的利率替代模式。
美国之前的生产力繁荣时期是1950-1969年和1995-2004年时期，估计年化生产力增长率约为2.5%-2.7%。在全球金融危机后的 2010-2018 年期间，年化生产力增长率仅为 0.9 %，引发了关于生产力低增长的激烈讨论。2019-2023 年期间，年化生产力增长了 1.9%，最近的读数为 4.7% 是 13 年多以来的最高读数（不包括 2020 年第二季度疫情反弹期间的数据）。
想象一下，如果一个经济体的生产力增长达到 1950-60 年代的水平，即 2.7%，而劳动力年化增长率为 0.8%，那么实际 GDP 增长率可能会达到 3.5% 左右。如果再加上由制造业回流、绿色转型以及破坏性天气（影响粮食生产价格）造成的 3% 的年化通胀率，那么名义 GDP 年化增长率可能会迅速超过 6.5%。如果这种长期情景成为现实，那么美国长期债券收益率将不会回到全球金融危机后的低水平。