债市观察：土耳其为2018年下半年奠定了基调

《超码的我》是由美国导演摩根·斯普尔洛克2004年执导的纪录片，以自己的身体当成白老鼠做实验，连续30天，三餐只能吃麦当劳所卖的食物。但在狼吞虎咽一个月的汉堡、薯条后，悲剧发生了：斯普尔洛克体重飞涨30磅，血压飚升，精神倦怠，呼吸闷滞。摩根用亲身的试验结果，告诉那些依恋速食快餐的人们，回归健康膳食是如何的迫切。否则，就像摩根的遭遇一样，连女友都快要被吓跑！

土耳其里拉危机引发市场疯狂抛售风险资产时，这部纪录片里的场景就是我对这波市场恐慌的感受。新兴市场债务膨胀，它们的反应能力下降，给它们留下的只有可怕的副作用。

然而，新兴市场债务恶化，可能也不只是“暴饮暴食”的错。

过去几年我们常常讨论债务狂欢，但直到现在，我们还没有看到过度杠杆化带来的实际影响。金融危机以来，世界各国政府和企业都在发行大量债券，这不是秘密，也受中央银行政策和监管支持，如央行大幅降低借贷成本，同时允许投资者增加风险偏好，以追求额外的投资回报。

虽然早几个月前我们就预计过债市会出现大跌，但我们没有想到会出现像土耳其债券这么大规模的暴跌。

土耳其政府债券的抛售不是由经济状况不佳造成的。而是因为，土耳其政府逮捕了一名美国牧师后，遭到了特朗普政府的一系列政治报复。在这一事件之后，投资者终于打开了“土耳其盒子”，发现了该国一些令人吃惊的事情，包括：暴涨的通货膨胀、过度杠杆化的金融业、薄弱的中央银行、宽松的财政政策，以及大多数不愿意解决这些问题的领导人。

难怪投资者会抛售土耳其国债！

然而，让我真正费解的是市场为什么不在特朗普对土耳其加征关税之前采取行动。很明显，土耳其具备所有必要的引发大跌的因素，但投资者仍然欣然接受并投资于这个国家和其他新兴市场经济体，因为他们相信全球中央银行和监管者会齐心协力维护国际金融市场的稳定。

现在我们正处在一个转折点，我们建议投资者在投资新兴市场债市前三思而后行。当然，投资机会仍存，但只要美联储主席鲍威尔继续加息且美元继续保持强劲，那新兴市场就会进一步恶化，且违约风险会加大。

土耳其有什么不一样

土耳其风波不同于我们今年目睹的其他波动性事件——阿根廷、南非和巴林市场暴动——因为这是我们第一次看到避险情绪渗入发达国家，特别是渗入意大利。

彭博社报道称，意大利最大的银行之一联合信贷银行，与西班牙对外银行(BBVA)和法国巴黎银行持有大量的土耳其风险敞口。周一，意大利BTP债券的波动性明显大于法国和西班牙债券。意大利短期国债方面，2年期债券收益率波幅达20个基点，这对短期债券而言波幅算比较大了，长期债券方面，10年期BTP债券波幅仅7个基点。

这应该会给投资者敲响警钟，因为很明显，不仅新兴市场在“踩钢丝”，欧洲市场也是，甚至情况还在进一步恶化，因为意大利等经济体本已疲弱的银行业面临压力。

高负债，再加上银行业疲弱，若这两颗雷一同爆炸，可能引发欧洲外围新一轮危机。

意大利民粹主义执政党即将公布明年的预算案，届时该国市场预计会进一步震荡。本周五，意大利将公布经常账户余额数据，短期债券尤其可能会因此波动加剧。

新兴市场资产较便宜，但这不是投资者需重返该市场的理由

既然新兴市场终于露出了自己的真实面目，那投资者在步入该市场相关债券之前就应该格外谨慎——尤其是在主权债。虽然人们可能会觉得购买新兴市场政府债券比购买公司债券更令人安心，但重要的是要注意，当公司没有偿还债务时，他们的债务违约，而政府相当一部分违约不是因为他们缺乏资金，而更可能的是他们就是不想还钱。

即使是新兴市场公司债，我们就能说，它们比非新兴市场公司债远具投资价值吗？

下图显示的是彭博巴克莱新兴市场公司债最差收益率（蓝），和彭博巴克莱全球高收益债最差收益率（除新兴市场以外）（黑）。正如你们所看到的，虽然新兴市场公司债的收益率确实比较高，但两者之间的利差仍然相对较小，大约为50个基点。

另一个需要注意的是，尽管公司债利差（除新兴市场以外）从本周开始逐渐扩大，但新兴市场公司债收益率上升得更快，表明与非新兴市场债券相比，新兴市场债市崩得更快。

我们相信发达市场有很多投资机会，尤其是以美元计价的债券。保守投资者可以选择投资级债券，这些债券从年初开始逐步上扬；而投机性投资者可以选择短期债券，但需牢记要避开那些对贸易战比较敏感的债券。