最“臭名昭著”的债券：奥地利世纪债券
Althea Spinozzi
固定收益策略主管
摘要: 投资者对奥地利2120债券寄予厚望。随着通货紧缩压力加剧且经济增长依然低迷，欧洲央行将开始降息，推高主权估值。然而，奥地利世纪债券收益率仅为 2.3%，与 10 年期德国国债相比毫无优势可言。尽管奥地利世纪债券无疑将受益于降息周期，但随着收益率曲线形状趋于正常，投资者获利了结，超长久期部分可能会形成熊市。想要使奥地利世纪债券回升至接近 100，必须假设利率将下降到新冠疫情水平附近。在地缘政治紧张局势依然严峻、去全球化正在进行的宏观环境下，这是一个大胆的假设。
经济学家们一致认为，今年欧元区的通货紧缩压力将加速，导致总体通胀率和核心通胀率在年中达到欧洲央行 2% 的通胀目标，远早于其预期。随着各国央行准备及早积极抑制利率，这一举措表明应该延长久期。然而，投资者应该将久期延长到多少？
就久期而言，欧洲是一个令人兴奋的游乐场，各国政府在负利率时期发行了超长期主权债券（30 年以上）。相比之下，美国财政部从未发行过30年以上期限的债券。随着欧洲央行大幅加息以对抗通胀，这些债券价值继续下降，达到类似不良资产的价值水平。然而，这些债券与不良债券没有任何共同之处，因为价格下跌与一国的偿还能力无关，而是与债券结构有关。
奥地利世纪债券：一把双刃剑
诚然，每个欧洲国家的主权债券根据其经济基本面有不同的风险状况，但也有例外，如奥地利的风险状况与德国相似。与欧洲基准相比，投资者可以从德国国债获得超额收益，同时承担较小的额外风险。
在新冠疫情期间，奥地利发行了 100 年期债券，收益率为 0.9% (AT0000A2HLC4)。这种期限长达 100 年的债券通常被称为“世纪债券”，由于期限最长，往往也被市场视为“无期限”永续债券。
随着欧洲央行存款利率从 -0.5% 升至 4%，债券价格从 139 欧元高点跌至去年 10 月的 33 欧元低点。目前，奥地利世纪债券的交易价格为 42 欧元。
有趣的是，虽然奥地利世纪债券的发行价格比 10 年期德国国债高出 135 个基点，比 30 年期德国国债高出 90 个基点（当时几乎整个德国的收益率曲线都低于 0%），自 2022 年以来，这三种工具之间的价差有所收窄。如今，它们的回报率大致相同，但风险状况完全不同。
奥地利 100 年期债券的收益率为 2.4%，修正久期为 46%。这意味着，收益率每增加或减少 100 个基点，债券价格就会变动 46%。德国 10 年期德国国债 (DE000BU2Z023) 的修改久期为 9%，而德国 30 年期德国国债 (DE0001102614) 的修改久期为 20%。因此，奥地利债券比其他两种债券具有更大的久期风险。
最大的问题是：一旦欧洲央行开始降息，奥地利世纪债券的收益率是否会与10年期和30年期德国国债收益率同样下降？这是一个很难回答的问题，因为如果我们假设收益率曲线比较陡峭，那么奥地利世纪债券的收益率应该会比期限较短的债券大幅上涨。
因此，可以设想以下两种场景：
- 奥地利100年期国债收益率的下降将滞后于10年期和30年期德国国债收益率的下降，导致收益率曲线更加陡峭。
- 奥地利100年期国债收益率的下降速度将快于10年期和30年期德国国债收益率，但随着投资者获利了结，其将很快进入熊市。
第二种情况背后的推理是，随着欧洲央行在经济低迷和通胀飙升（根据共识）的情况下积极降息，实际货币可能会大幅延长其投资组合久期。他们可能会寻求在未来更远的时间获得最高收益率，从而导致收益率曲线的超长部分比其他长期期限（10至30年期限）下降得更快。
当货币政策趋于正常、投资者开始从超长期头寸中获利时，可能会出现问题。这可能会导致集中在收益率曲线超长部分的熊市，如果投资者不能及时预测，可能会导致损失。
如果要让奥地利债券回到 100 欧元，我们必须假设利率会下降到新冠疫情水平附近。在地缘政治紧张局势依然严峻、去全球化正在进行的不断变化的世界中，这是一个大胆的假设。