“量化紧缩”或“扭转操作”即将到来，对债券有何影响？
Althea Spinozzi
固定收益策略主管
摘要: 随着银行定期融资计划 (BTFP) 的结束以及美联储再融资机制 (RRP) 资金降至 5000 亿美元以下，量化紧缩 (QT) 即将到来。政策制定者最早可能在本月的 FOMC 会议上做出决定。沃勒在纽约举行的 2024 年美国货币政策论坛上的评论可能会为接下来发生的事情提供见解。有三种可能性：QT 缩减、反向扭转操作或两者的组合。无论选择哪种方案，收益率曲线都将继续陡峭化，从而使短期美国国债受益。相反，收益率曲线的长端仍将容易受到类似疫情期间的美国国债发行、通货紧缩速度和期限溢价因素的影响。
上周，美联储克里斯托弗·沃勒的讲话讨论了量化紧缩 (QT) 的过去、现在和未来。然而，以下言论对于债券市场尤其重要：
- 美联储的机构抵押贷款支持证券 (MBS) 持有量应归零；
- 美国国债持有量应转向更多短期国债。
要了解此类评论如何影响美国国债和收益率曲线，必须知道目前美国国债持有量不到美联储美国国债持有量的 5%，占美联储证券持有总量的不到 3%。在全球金融危机 (GFC) 之前，它们占美联储投资组合的三分之一。
尽管沃勒没有明确表示他是否愿意回到与全球金融危机之前类似的结构，但很明显，他希望将 QT 限制在MBS和息票美国国债的减持上，并避免对国库券的减持。
问题是，QT 的运行速度为每月 600 亿美元的美国国债和每月 150 亿美元的机构 MBS。QT的运作方式是，票据和债券在国库券之前被赎回，但当票据和债券的赎回未达到600亿美元时，那么国库券将被赎回，直至达到600亿美元的上限。
根据美联储的赎回计划，美国票据和债券的赎回在 12 个月中只有 5 个月会达到或超过 QT 的上限。如果目前的 QT 速度保持不变，一年内约 1700 亿美元国库券将被赎回。
2019年，超过QT上限的MBS证券在二级市场再投资于美国国债，金额高达200亿美元；超过该金额的部分则将再投资于MBS。尽管市场可能认为今天的央行可以选择相同的解决方案，但这次却无法这样做。在 2024 年剩余时间内，MBS 赎回量将仅为 140 亿美元，平均每月略高于 10 亿美元，远低于每月 150 亿美元的 QT 上限。
因此，为了美联储不进一步减持短期国债，就需要降低QT上限，并将超过QT上限的债务转向短期美国国债。
而不是按照计划在这些日期到期的 SOMA 证券数量的比例进行展期。
另一种选择是进行反向扭转操作。美联储于2012年第二季度实施了扭转操作，即在出售短期债券的同时购买长期国债。
无论哪种方式，QT 缩减都是必不可少的，并且可能会在 3 月 20日的下一次 FOMC 会议上推出。事实上，美联储 RRP 融资自 2021 年以来首次在本月降至 5000 亿美元以下，而 BTFP 融资将于本月到期。
就在美国财政部将其国库券份额增加到 20% 指导值以上之际，QT 缩减或扭转操作可能即将到来。
“QT 缩减”和“反向扭转操作”：对收益率曲线的影响
上述情况可能会导致收益率曲线更加陡峭。然而，最大的问题是，QT 缩减或扭转操作是否会利好长期美国国债，尤其是收益率曲线的超长部分，许多投资者在过去几年中将资金投入其中，为早期和激进的降息周期做准备。即使在 2 月份，当市场对 2024 年降息超过三次的预期降温时，TLT（iShares 20+ 年期国债 ETF）仍有 7.76 亿美元的流入。
尽管QT缩减的宣布本身是鸽派的，因为这暗示了即将出台的更宽松的货币政策，但只有当市场有信心通胀率可持续达到2%时，美国长期国债收益率才会下降。此外，考虑到美国财政部在今年第二季度将息票发行维持在类似疫情期间的水平，长期收益率看起来更有可能上升而不是下降。
然而，收益率曲线前端（7 年以内）提供了一个有吸引力的切入点，因为政策制定者不愿进一步收紧经济并减少系统流动性，这可能有利于收益率曲线的这一部分。