大宗商品板块创 15 个月新高，金属领涨
Ole Hansen
商品策略主管
关键要点
- 彭博商品 TR 指数触及 15 个月新高，多数板块月度交易量上涨；
- 原油徘徊在区间底部附近，天然气基本面有所改善；
- 铜受空头挤压、铂金突破以及白银收于 11 年高位是贵金属繁忙一周的亮点；
- 谷物重获基本面支撑，迫使空头头寸出现2017年以来最大幅度回撤。
当前大宗商品板块的涨势以黄金在 3 月份的稳健走高为开端，并继续积聚动力，目前仍在继续积聚动能，上周彭博大宗商品总回报指数创下了 15 个月以来的新高，从而加强了技术前景，同时也表明长达一年之久的横盘格局已被突破。该指数追踪能源、金属和农业等 24 种主要期货合约的表现，今年迄今已上涨了 8.6%，其中金属（包括贵金属和工业金属）的强劲和广泛涨幅是主要动力，其次是能源，还有当前的谷物板块，上个月的交易涨幅约为 10%。
盛宝“金属之年”主题仍在继续，我们的首选金属包括黄金、白银、铜，另外，目前铂金也表现出强劲涨势。在标题为“修正是否结束”的第二季度展望中，我们强调了商品行业在经历了长达一年的盘整阶段后准备反弹的一些原因。考虑到两个展望中提到的一些看涨触发因素尚未实现，近期的强劲涨幅相当令人印象深刻，并凸显了该行业受到金属投资需求、主要商品供应前景趋紧、支持价格的天气变化，尤其是今年晚些时候的降息前景，以及通胀粘性，支撑了寻求对冲通胀的投资者的需求。
回到本月迄今为止的走势，主要焦点仍然是金属板块，尤其是纽约铜的空头回补飙升至历史新高，铂金因预测将出现第二次年度供应短缺而出现技术性突破，白银的交易价格再次接近每盎司 30 美元左右的关键技术水平，突破该水平可能预示着额外上涨以及相对于黄金的出色表现。本周早些时候，我们撰写了关于铜、铂金、黄金和白银的走势分析。
谷物板块（尤其是小麦）强劲上涨，使该板块在 3 月份触及三年低点后开始复苏。该板块是本月迄今为止表现最好的板块，受到俄罗斯小麦作物的干旱和霜冻损害、美国玉米播种推迟以及洪水后巴西南部大豆作物严重受损的支撑。所有这些事态发展都有助于改变市场情绪，迫使对冲基金以 2017 年以来最快的速度削减创纪录的小麦、玉米和大豆的空头头寸。
原油接近区间底部，天然气有所复苏
总体而言，原油市场已稳定在我们预期的当前区间底部附近的狭窄区间内。在此之前，市场得出结论，中东冲突对供应的影响即使有，也非常有限，而且炼油厂利润率下降表明需求不振，导致原油在 4 月下旬出现抛售。此外，在几个主要生产国持续超产以及无配额成员国产量强劲的情况下，OPEC+一直努力使产量符合其目标。随着布伦特原油价格徘徊在 90 美元以下，即沙特阿拉伯和其他国家悄悄瞄准的水平，即将召开的OPEC+会议可能会导致当前减产延期。在经历了自 2023 年 3 月以来投机性多头的大举抛售之后，价格现已趋于稳定，我们认为夏季需求高峰期将在未来几个月支撑价格。
相反，过去几周上述能源行业的强势是受美国天然气价格回升的推动，美国亨利枢纽基准期货价格接近三个月高点，为每百万英热单位 2.5 美元，而在第一季度，市场受到温和冬季减少需求和创纪录产量的困扰，天然气价格曾创下四个月低点。为了应对疲软的价格，美国几家天然气生产商最近宣布临时减产，目前这剂良药正慢慢开始起作用，库存中过剩的天然气正在向长期平均水平降低。此外，作为日益重要的需求来源，液化天然气出口也已恢复，Freeport 是美国三大出口终端之一，其供应量在经历了数次停运后已上升至 1 月份以来的最高水平。
空头挤压推动纽约铜价创新高
史无前例的空头挤压本周推动纽约铜价创下历史新高，而伦敦和上海的其他两个主要期货市场也勉强跟进。在全球电气化需求不断增长以及采矿业努力提高产能以满足这一需求的背景下，铜的长期投资理由继续增长。建立一个新矿的成本高得惊人，从发现铜矿到开采出第一块金属，动辄需要十年以上的时间，因此矿商们更愿意通过收购和整合实现增长，而不是投资新项目。最近的一个例子就是必和必拓集团收购英美资源公司的尝试，虽然至今徒劳无功。
然而，虽然铜的长期前景看起来非常有利，但我们尚未看到任何实物紧张的明显证据，远期曲线处于升水，中国库存水平上升，以及最近中国买家支付的进口溢价大幅下降。事态发展表明，最近的涨势主要是由投机者推动的，主要是金融机构和投机交易者青睐的 COMEX 高品位合约，而 LME 合约往往是现货市场生产商和消费者使用的参考价格。
由于 HG 铜的上涨速度相对快于 LME，套利交易卖出 HG，买入 LME，但持续的涨势最终迫使卖空者回补，挤压随之而来，推动 HG 价格创下对 LME 的溢价纪录。在创下每磅 5.12 美元的历史新高后，7 月 HG 合约回调至每磅 4.94 美元，根据每吨 10,450 美元的 LME 价格计算，纽约的价格可能会进一步下跌至 4.74 美元，以回到正常水平。
总体而言，我们维持铜的看涨前景，因为铜需要进一步上涨以吸引增产，因此短期内的任何疲软都可能会被交易商和投资者的新需求所满足。考虑到铜在相对较短的时间内的走势，该合约可能会一路回撤至每磅 4.56 美元甚至 4.40 美元，而不会扰乱看涨格局。
在过去三年的下跌趋势中，铂金最终突破1033美元，目前可能在1015美元之前提供支撑。技术突破是由今明两年供应短缺上升的前景引发的。世界铂金投资理事会 (WPIC) 最近在季度展望中写道：“2024 年第一季度，铂金市场出现 369 千盎司的缺口，预计全年将出现 476 千盎司的缺口，而 2023 年缺口为 851 千盎司”。一段时间以来，铂金一直在上述区间波动中震荡，导致基金经理持有的净头寸在中性附近波动，现在可能会因投机者增加敞口而增加一些额外的上涨动力。
黄金的逢低买盘保持强劲，因此上个月金价创下历史新高后迄今为止的修正幅度仍非常小。展望未来，问题在于目前的势头是否足以迫使金价创下新高。我们认为需要一些耐心，尤其是考虑到投资者可能需要更多时间来调整和适应当前的高价格水平。这包括各国央行、2022 年以来的主要买家，以及他们购买黄金的政治动机是否会提升他们支付创纪录价格的意愿。此外，如前所述，白银也值得关注，一旦突破 30 美元区域，白银可能会带来新的顺风。
与黄金一样，白银经历了长达一个月的盘整期，随后工业金属板块的飙升支撑了近期反弹至 29.85 美元至 30.00 美元之间的绝对关键阻力区域。由于白银已创下 11 年来的最高收盘价，一旦突破，目前持有较小期货净多头头寸的动能基金可能会做出进一步反应。金银比衡量黄金与白银相对价格，目前交易价格低于 81 盎司白银对 1 盎司黄金，低于 1 月份 92 上方的峰值，但仍高于 78.50 和 76 的支撑位。