信贷冲量更新：世界杯之后 俄罗斯前景如何？
Christopher Dembik
Head of Macroeconomic Research
老调重弹。每隔四年，我们都会思考赢得国际足联世界杯的胜利是否会给取胜国带来积极的经济影响。今年，法国赢得了比赛，但是我们认为，由于世界杯的持续时间短，因此对法国的经济影响非常有限。因此，法国仅凭赢得世界杯，就能结束自今年年初以来出现的经济放缓？可能性不大。
另一方面，俄罗斯作为这届世界杯的举办国，会因此受益吗？先来看看世界杯对该国的经济影响再回答这个问题就要容易得多。一般而言，因举办世界杯而对基础设施展开的投资，会刺激旅游业繁荣发展等等。俄罗斯也是如此，该国对基础设施进行了大量投资，以增加当地国际机场的旅客流量，许多火车站也已翻新。
世界杯对俄罗斯经济的潜在影响究竟有多大？可以从以下几个线索着手思考。
俄罗斯消费者信心仍然非常低迷，且没有明显改善的迹象。俄罗斯民意研究中心公布的民众情绪指数（见下图）涵盖了公众对从政治形势到社会乐观等与经济和社会话题相关情绪的各项指标。2017年底，我们观察到这些指标略有上升（尤其是对“政治形势”和“国家发展”方面的信心），但民众对“国家经济形势”的信心仍然疲软，约为52%，远低于2014年达到的峰值68%，当时是在俄罗斯对乌克兰进行军事干预后达到了高点。
此外，领先指标预示，俄罗斯经济将从2016年的衰退中缓慢复苏。经济合作与发展组织（OECD）综合领先指标略高于荣枯分界线100，盛宝银行信贷冲量指标在2017年第四季度达到7.7%，创全球金融危机以来第二高。所有这些指标均用于确认商业周期的转折点。然而，强劲的信贷冲量本质上是一种周期性现象，之所以表现强劲，可能是因为今年俄罗斯举行了总统选举，另外，当然世界杯有关的投资也产生了一定影响。因此，当前该国信贷冲量水平难以持续。
我们预计，若俄罗斯信贷冲量下滑，将导致该国GDP增长放缓（明年约1.6%），部分原因在于该国银行业发展不健康，这仍是俄罗斯经济的主要黑点。根据最新官方数据，2018年2月该国银行业不良贷款比率为19.80%，创2011年以来最高水平。只要信贷不能刺激整体经济发展，它就会导致经济增长放缓。
最近俄罗斯PMI的表现释放了另一个负面信号。该国PMI指数曾在2017年第二季度和2018年第一季度触及高点，但自那时以来，出现急剧下降，到今年第二季度，制造业PMI甚至出现了收缩。
世界杯几乎不太可能提振俄罗斯经济，该国正面临着几大外部利空因素：强势美元、避险情绪（导致资本从流动性不强和不够一体化的市场流出）、中国负信贷冲量、国际制裁和“特朗普风险”（可能会导致俄罗斯和美国之间的地缘政治风险数度升级）。
另一方面，较高的油价，即使布伦特原油年底目标价保守地看至75-75美元/桶，毋庸置疑，也会给俄罗斯经济增长带来支撑。简而言之，通常而言，原油对俄罗斯GDP的贡献率达70%（见下图）。油价上涨，自然将是未来几个季度俄罗斯经济增长的主要动力，因为未来可能无法寄托于良好的外围环境和较高的国内信贷水平来刺激经济增长。
与我们原本以为相反的是，世界杯对外汇流入的刺激，加之油价的上涨，并未给俄罗斯卢布带来太多支撑。事实上，我们观察到俄罗斯卢布和油价走势脱节，2017年美国对俄罗斯制裁时也出现了这种现象。自4月中旬以来，布伦特原油价格已上涨逾20%，而俄罗斯卢布兑美元汇率下跌了约10%。当前的脱节现象很可能会持续下去，因为推动俄罗斯卢布下跌的主要原因是美联储货币政策和特朗普的财政政策造成新兴市场货币危机（美联储2013年缩减宽松，导致了这场危机，目前比当时的风险要小得多）。