宏观展望月报：等待戈多——等待财政刺激政策出炉

8月又是一个多事之秋。美国将中国列为“汇率操纵国”，在实施新的制裁措施前开启了为期一年的谈判。此外，全球央行表态已经启动新一轮宽松周期，从而再次拯救了金融市场。市场波动性大幅上升，几乎达到了年初以来的最高水平，投资者自然寻求避险，尤其是涌向黄金。宏观经济方面，我们已经多次明确表达我们的观点：下半年经济不会反弹，贸易形势不会好转，衰退风险明显加剧。

中国：出现企稳新迹象

与上月相比，中国宏观经济前景变化不大。该国多个方面出现了经济企稳的新迹象，但国内需求依然疲软，全球贸易形势方面的逆风继续伤害着经济。我们跟踪的领先指标信贷冲量（新信贷流动性占经济的百分比）显示，中国的信贷冲量仍在收缩，占GDP（国内生产总值）比重为-3.8%。它反映了在岸流动性紧缩以及中国人民银行采取的监管措施（对小型银行影响尤其大）带来的影响。中国大部分产出指标也出现下滑，特别是发电量（7月同比下降2.7%），但铁路货运量表现依然正向（7月同比增长9.1%）。我们预计，该国制造业最近的改善显然不会持续下去。7月份新出口订单指数略有上升，但是是从一个非常低的水平反弹至46.9。中小企业依然低迷。该指数反弹，主要与大型公司有关，这些公司有能力应对关税问题，且在国外拥有巨大的市场份额。

自本月初以来，尽管中国试图减少汇率贬值，但人民币兑美元汇率已下跌2.8%，超过了2015年8月的贬值幅度。人民币汇率可能在未来几个月进一步下跌，主要反映中国面临GDP增长放缓、贸易摩擦和利率下降的风险。技术面证实了这一点：本月初，美元/人民币突破50日移动均线，且自去年5月以来一直位于200日均线上方。与上世纪90年代的情况相反的是，这一次人民币贬值，蔓延至亚洲其他货币的风险相当有限。1997年，亚洲国家面临着外汇储备减少和经常账户赤字增加的问题，但现在并不存在这些问题。更有可能出现的是，如果人民币进一步贬值，亚洲股市将面临一些下行压力。

好消息是，近几个月来，因国家增加投资，抵消了私人投资的下降，中国固定资产投资总额增长大体稳定。过去经济增长低迷时，也出现过这种情况。然而，基础设施投资仍然令人失望，仅同比增长3.5%，这意味着刺激基础设施的新措施可能很快就会出炉。

世界其他地区：技术性衰退风险上升

在世界其他地区，许多国家的经济前景恶化。所有主要经济区域（全球经济体、发达经济体和新兴经济体）的PMI都接近或低于50，没有一个G7经济体的PMI高于51。目前有九个主要经济体出现衰退或处于衰退边缘：阿根廷、巴西、德国、意大利、墨西哥、俄罗斯、新加坡、韩国和英国。这些经济体中，一些是由于糟糕的政策，但其他则与最近全球贸易形势的变化直接相关。许多分析人士都过快将宏观经济受到的负面影响归咎于贸易战。我们并不想淡化这一因素，但在我们看来，中国经济增长放缓和中国从世界其他地区进口减少，是导致全球贸易额降低和衰退风险的更重要的驱动因素。如果我们看看今年可能面临技术性衰退的国家——德国、韩国和新加坡——就会发现它们都很依赖对中国的出口。

目前与几个月前不同的是，中国经济放缓的负面影响已不再局限于制造业。我们发现在许多国家，特别是德国，制造业放缓，已蔓延至服务业。德国最新公布的8月份服务业采购经理人指数（PMI）表现强劲，为54.4，但低于年内最高值55.8。除非政府决定实施以需求为导向的刺激措施，否则制造业和服务业之间的差距在未来几个月内一定会缩小，服务业也将会出现收缩。

全球聚焦9月多家央行利率决议

展望未来，我们都知道，市场主要焦点将是9月份多家央行的利率决议。我们预计，中美贸易谈判将不会产生任何积极的结果，这将增加各国央行在支持经济发展方面的压力。

杰克逊霍尔全球央行年会是投资者等待确认央行准备再次干预的会议，但没有人对新一轮措施对实体经济的预期影响报以期望。长期和短期利率都很低，还可以稍微再低一点，但这不会彻底改变已经非常宽松的金融环境。更重要的是，如果量化宽松能够将通胀率推回到目标水平，那我们早就知道这点了。我们又进入了新一轮拖延塞责和装聋作哑阶段。然而，这一次，情况可能会有所不同，因为各国政府似乎已做好财政刺激的准备，以避免经济衰退。关于2020年预算的辩论在未来几周值得关注，届时财政政策将再次引领经济。

在此期间，我们预计央行将通过宣布进一步降息来安抚投资者。在短短几周的时间里，美联储就已经放弃了“周期中调整”的提法。但很显然，目前并不是周期中，而是周期末。由于贸易战，未来几个月美国货币政策可能主要跟随贸易战进展变动。我们认为，美国政府预计对中国实施新关税的最后期限9月1日，已经被美联储纳入考虑了。此外，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上称美国经济前景乐观，我们预计美联储9月将降息25个基点，但今年年底再次降息25个基点的可能性也非常高。

最后，欧洲央行应该在9月份公布“一项重要且有影响力的政策计划”（Oli Rehn）。官方原因是为了消除人们对恢复通胀能力的疑虑，但真正的主要原因是德国经济面临衰退风险。我们认为，在10月确认拉加德担任该行行长之前，该行将努力使新的中长期货币政策路径正式化。我们认为，欧洲央行可能会下调存款利率20个基点，并重启每月购买300亿欧元资产的量化宽松政策。欧洲央行最新会议纪要显示，由于“担忧可能出现的意外后果”，经常被提及的分级利率体系现在已经被纳入新政策工具包。