《宏观文摘》:不要把所有的鸡蛋都放在收益率曲线控制这一个篮子里

《宏观文摘》:不要把所有的鸡蛋都放在收益率曲线控制这一个篮子里

Macro
Steen Jakobsen

首席经济师兼首席投资官

摘要:  不少人认为美国国债收益率近期的走高已经引起了美联储的警觉,为采取收益率曲线控制政策打下基础,与过去每次市场大跌、美联储无计可施时就会采取宽松政策的思路如出一辙。本文浅析了为什么美联储这次不会这么快就选择收益率曲线的控制操作。


美联储可能动用的收益率曲线控制(YCC)政策是控制国债收益率的最直接,最“懒”的办法,市场也因为这一预期遭遇了一些扰动。一旦市场出现一波过激反应后,联储可能马上就会采取收益率曲线控制政策,毕竟上世纪40年代的时候就已经出现过一次这样的政策落实。还记得2013年7月前的两个月,市场出现“缩减恐慌”(taper tantrum)后伯南克采取的回应措施吗?还记得2016年初美元直线拉升后耶伦的反应吗?反正美联储总是同一个套路,迟早都还是要走回那条路的不是吗?错了。收益率曲线控制应该是美联储的最后选择,而且估计也不会这么快到来,因为它可能造成全方位的破坏性影响:

1. 抵消财政刺激政策的创造的所有经济益处。 可能支持现代货币理论(MMT)的学者会举双手赞成,但美联储为财政支出直接开出一张无上限支票并不符合其一贯作风。虽然美联储去年一直在采取干预措施支持经济,但它的态度是鼓励建立一个"市场为基础的经济",即市场要有自我消化的能力。可能我观察到这一问题的时候已经有些晚了,但近期事态的发展改变了我最初的想法。

2. 美国债务总规模刚刚超过 28 万亿美元 , 到 2050 年甚至可能达到 70 万亿美元!在这样的债务增长轨迹下,美国需要有长期的外国资金入场为债务融资。要做到这一点,相对于通货膨胀而言,外资希望美国债务投资的回报要高于其他类别。如果美联储将融资成本固定在曲线的长端(10年或更久),美国会因为价格发现失灵和高税收政策失去债券买家,这会直接导致赤字货币化以及和津巴布韦/魏玛/委内瑞拉曾经历过的超级通胀结果。

3. 美联储希望收益率曲线进一步陡峭 – ——借短放长的信贷机构和银行会乐见这一结果,大部分美国国债都是0-3年的期限,也是收益率曲线中最重要的部分,只要短端企稳,10年或以上的长尾就不再是主要问题了。

4. 收益率曲线短端波动频繁。由美国财政部在美联储资产负债表上积聚的巨额债务(在疫情最高峰时期达到1.6万亿美元)已经造成了逆回购市场失灵,美债收益率曲线的最近端回购利率市场会跌至负利率。这个问题还是因为纽约联储主席威廉·达德利(William Dudley)不够老练,可能需要考虑换人。有人认为,目前美联储可以通过“扭转操作”(Operation Twist),即通过抛售近端债券、买入长端债券的方法解决近端负利率的问题。但这种做法从根本上来讲就是收益率曲线控制,而且会开一个美联储不想开的先河。另一个方法是提高银行存款要求,但也会有两个直接后果:美国国会会跳出来反对“削弱”银行的资产表,而且像杰米·戴蒙(Jamie Dimon)这样的银行CEO也不会想在美联储要限制收益率上升的情况下买入更多美债。

但是为了疏通短端收益率的问题,美联储一定会采取一些行动,但可能只会提供技术型很强的支持提高流动性,以及很短时间内把近端利率提高至零以上的水平。

假设美联储真的要动用收益率曲线控制,那应该会向稍远端的资产下手,但不会超过3年期(市场普遍预期不会超过10年期)。美联储可能会更乐意在疫苗接种大规模普及、但失业率仍维持在现有水平的情况下支持财政刺激,但绝对不会完全放手,允许市场反过来主导一个开支过度的政府。

当然,一定会有人认为美联储这样做可能已经为时太晚,以为美国的财政预算赤字已经早已走得太远,以及为了偿付这些赤字需要新发的国债规模,但没办法,这就是美联储一贯的作风。

后果:
哪怕美联储真的出面干预解决目前国债市场中的一些问题,导致短期债券收益率走低,高频数据的发布和美国刺激方案的逐步到位意味着二季度末会有更多财政支出安排,美债10年期基准收益率可能会达到1.60%或1.65%,而房贷市场出现的“强制凸性对冲”(forced convexity hedging)可能会把抵押贷款收益率推升至1.8-2.0%的水平。所以可以看出,收益率上升的趋势是明确的,哪怕不会每天都上升,但会持续上升。

我本人最青睐的市场观察指标还是金价。如果收益率曲线控制真的已经到来,金价应该要比现在高出1000美金/盎司(无法走高的名义利率加之不断高企的通胀意味着真实利率会进一步走低)。然而,目前金价正在步入下行通道,真实利率依然坚挺,而且拜登的1.9万亿美元财政刺激政策还没有开始落实,美国还有另外2-3万亿美元的基础设施投资计划即将到位,欧盟还没有宣布新的预算方案,中国人民银行的货币政策仍然处于偏紧的位置。换句话说,收益率上升其实才刚刚开始,因为真实世界一共也就这么大,而我们的财政支出规模却如此之巨,要支持新基建建设、绿色转型以及帮助那些在“K型反弹”中落后的人。

金价是收益率曲线控制和真实利率的一个很好指标。投机性股票以及那些虽然现金流收益率稳定、但估值高到让人看不懂的股票则是另一个建议观察的指标。

Source: Twitter

祝各位出行安全。

Steen

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