欧元区信贷冲量更新：小心！
Christopher Dembik
Head of Macroeconomic Research
摘要: 随着欧洲消费者信心指数下滑，欧元区经济也暴露出越来越多问题。其中释放出的信号负面，而德国在欧元区中最令人担忧。
欧元区经济仍在接受现实检验。由于经济数据，尤其是消费者信心指数低于预期，欧元区花旗经济意外指数仍处于负值区域，达-62.9，接近2016年3月以来最低水平。该数据的大跌，增加了2018年初以来欧洲股市的下行压力（见图1），这也解释了欧洲股市为何跑输美国股市。如果未来欧元区经济数据依然令人失望，那欧洲股市很可能持续低迷。
追踪经济增速的指标表现得令人失望。欧元硬币增长指标自2017年达到高峰后持续下滑，目前仅为0.47%（见图2）。这意味着，欧元区第四季度国内生产总值（GDP）可能保持低迷，欧洲央行在12月13日即将召开的会议上，可能需要再次下调2018和2019年的GDP预测值。
- 市场对欧元区经济增速仍过于乐观，可能导致2019年市场较为失望。
- 欧洲央行将在即将召开的利率会议上，就结束量化宽松做出最后决定，并详细说明再投资政策，但最值得关注的是对宏观经济的新预测。我们预计该行2019年会更鸽派。
- 德国太依赖在电动汽车革命中落后的汽车工业，而且未来几年该国经济可能持续低迷，需要警惕关注。
除了市场广为讨论的政治风险，我们还找出了导致当前欧元区经济增长放缓的三个主要因素。
欧洲火车头——德国正失去增长动力
德国2018年第三季度GDP环比呈现负增长，因对贸易和汽车行业困境较为悲观。汽车行业景气度仍普遍为负，接近年内最低点（见图3），且较其他行业低迷。
几十年来，汽车业一直是德国经济的顶梁柱，约占GDP的14%。目前，德国汽车业正努力进军电动车市场，竭力应对全球汽车市场下滑的问题。美国和中国这两个主要市场出现销售下滑的趋势。与去年同期相比，目前美国汽车销量萎缩，将严重影响2018年新款车型的销售以及2019年新款车型的上市前景。中国市场则更令人担忧：9月汽车销量创下7年来最大降幅，因为中国经济增长引擎停滞。再加上美国可能加征关税，或将大大利空德国出口和经济。
信贷增长过低无法刺激经济增长
全球金融危机之后，欧元区经济得以复苏，主要是依靠欧洲央行实行的宽松货币政策，该政策使家庭更容易获得消费信贷，从而使内需增速远远超出收入增长所允许的速度。我们认为，信贷增长是欧元区最终内需扩张的最重要驱动力之一（图4）。
欧元区信贷冲量与最终内需之间存在高度相关性，系数达0.8。我们跟踪的领先指标——欧元区信贷冲量，在2015年第二季度至第三季度达到了危机后峰值，但在这之后，欧洲央行货币政策仍在经济中发挥了略超过两年的积极作用。
然而，随着欧洲央行逐渐实现货币政策正常化，目前欧元区信贷冲量接近于零，仅占GDP的0.2%，这表明新一轮更严格的信贷周期已经开始。
货币总量M1领先内需一年，我们因而可以再次肯定，明年欧元区信贷冲量一定会进一步减速，导致GDP增长低于市场一致预期（见图5）。
中国经济增长引领欧元区增长势头
然而，德国近期经济增长放缓，除了政治风险因素、德国国内生产总值（GDP）意外下降和信贷增长低迷外，还有一个关键外因……那就是中国！
在下图中，我们绘制了德国IFO制造业指数和李克强指数（中国经济增长的可靠指标）作对比（见图6）。我们注意到，中国的增长势头引领德国IFO制造业。考虑到德国是罕见的大规模进入中国市场的主要欧洲国家之一，这并不奇怪。自去年5月以来的所有信贷数据都倾向于证实，中国已决定开放信贷陷阱，以抵消贸易战的负面影响。尽管如此，中国刺激计划力度仍然非常有限，即使没有限制，也需要几个月甚至几个季度的时间才能对德国经济产生积极影响。