A/港市场脉搏:港股涨幅超越全球市场;美元兑离岸人民币下跌预示着机会

Macro 阅读时间5分钟
Redmond Wong

首席中国区策略师

摘要:  恒生指数在过去两周大幅上涨 13.9%,超越全球主要指数。这一优异表现主要得益于低估值、低仓位以及中国最近召开政治局会议后的利好政策。尽管A股市场表现不佳,但在大型中国科技股、医疗保健股、房地产股和保险股强劲表现的推动下,港股蓬勃发展。在七月三中全会之前,投资者情绪可能会进一步改善。与此同时,在中国外汇储备占货币供应量比例下降以及美国大选年中美贸易战可能升级的背景下,近期美元离岸人民币的下跌提供了做多美元/做空离岸人民币的机会。


关键要点:

  • 恒生指数上涨13.9%,领先全球同类指数。
  • 政治局会议后的猜测将推动港股飙升。
  • 科技、医疗保健、房地产和保险领域的强劲表现推动了港股上涨。
  • 投资者情绪可能会在七月三中全会之前升温。
  • 在中国外汇储备相对于货币供应量下降以及美国大选年中美贸易紧张局势之际,看多美元兑离岸人民币。

4月19日以来,港股表现优异

恒生指数过去两周飙升 13.9%,跑赢标普 500 指数的 3.2%、日经 225 指数的 3.2%、纳斯达克 100 指数的 5%、欧洲斯托克 50 指数的 0.1%,领先全球主要股票指数。其市盈率(P/E)从两周前的约8倍升至略高于9倍。低估值和许多以基准为导向的投资者的低仓位(部分是由于基本面原因,部分是由于港股多年来的表现不如全球其他市场)为反弹提供了温床。在这两周里,恒生中国企业指数上涨了 13.9%,市盈率从 7.5 倍左右上升到 8.5 倍。恒生科技指数大涨 21.2%,市盈率从 15 倍左右升至 18 倍以上。

A 股市场弱于港股,沪深300指数过去两周涨幅不足2%。尽管 A 股于5月2日至3日休市,而港股仍然开放,但港股表现仍明显优于 A 股。中国大型科技股、医疗保健股、房地产股和保险股的强劲表现推动了港股的优异表现,这些股票在香港指数中的权重高于 A 股市场。自截至 2 月 9 日当周以来,内地投资者通过沪港通购买港股的南向资金流持续向好。

虽然当前财报季的普遍盈利修正幅度很小,MSCI 香港指数仅小幅向上修正 0.3%,但其表现优于 MSCI 中国指数 1.4% 的向下修正。4 月份大部分时间,通过沪港通购买 A 股的北向资金流仍为负值,直到过去两周扭转为正值。

上周中国政治局会议

继上周4月30日召开的政治局会议之后,预计 A股市场将在劳动节假期三天后重新开市时做出反应。在此期间保持开放的香港市场因响应会议结果而在 5 月 2 日和 3 日大幅上涨。有关房地产市场和整体经济的利好政策的猜测推动了这一涨势。

政治局会议最重要的收获是宣布将于七月召开三中全会。这表明中国领导层终于就未来五年经济的战略方向和实施措施形成共识。习近平总书记公布这一计划的决定缓解了此前围绕会议延迟的不确定性,因为该会议通常会概述中国的经济发展战略。投资者情绪可能会在 7 月三中全会之前有所改善,但如果未能推出重大改革举措,可能会令市场失望。由于引入新改革的空间有限,会议的重点可能主要集中在加快现有政策的实施上。

在房地产领域,政治局会议的声明不仅提到重点完成预售商品房建设,而且首次作出最高领导指示,协调全国和跨部委努力解决房地产库存过剩问题。股票市场投资者将此解读为,地方政府被要求通过地方政府融资平台(LGFV)和其他政府控制的投资实体从开发商手中收购住房库存的可能性增加,例如郑州和南京最近的案例。然而,如何在不增加地方政府本已紧张的财政资源的情况下为这种收购提供资金和实施这种收购,以及如何避免道德风险,目前尚不清楚。

截至2024年3月,全国100个城市新建住宅库存周期约为25个月。4月30日政治局会议后,自然资源部办公厅迅速下发通知,限制新建住宅用地供应。通知要求,库存周期超过36个月的城市暂停出售土地,直至住宅库存周期降至36个月以下;库存周期在18个月至36个月之间的城市,允许出售土地以置换成功出售的库存房产。土地供应的限制可能会起到一定作用,但关键问题是住房库存量过大,无法满足疲软的住房需求,需要很长时间才能出清完毕。在此过程中,陷入困境和过度扩张的开发商可能将会破产。

近期势头强劲,但中期挑战依然存在

鉴于许多机构投资者持股比重较低,且表现出色本身将吸引进一步的买盘动力,港股短期内可能有更多上涨动力。如上所述,A股市场在长假结束后本周可能会反弹,并有机会首次对假期前召开的政治局会议所传达的有利信息做出反应。然而,从两周前的 8 倍 PE 反弹是一回事,在盈利增长预测没有回升的情况下维持 10 倍以上 PE 的反弹又是另一回事。对于沪深 300 指数来说,这将更具挑战性,该指数的交易价格已经是 2024 年盈利预期的 13 倍。在最初反弹之后,对房地产行业的增量支持以及可能缺乏更多经济改革和刺激措施的政策空间,投资者可能会在今年夏天感到失望。经济发展模式转型过程中生产率结构性下降和趋势性增长以及美国大选年中美贸易战可能加剧等中期挑战依然严峻。

虽然 4 月份国家统计局官方制造业 PMI 和民间财新制造业 PMI 在出口方面的强劲表现激起了一些对出口部门改善的乐观情绪,但中国改变贸易模式以增加出口将是有限的,特别是向墨西哥、越南、加拿大、韩国、泰国、印度等国出口中间产品和资本货物,以增加对美国的制成品出口。随着美中贸易紧张局势可能加剧,这种通过贸易流动和模式变化进行的间接出口可能会达到极限。正如在之前文章中所讨论的,中美之间的贸易战将成为 11 月美国总统和国会选举的重要竞选议题。此外,出于国家安全考虑,美国对半导体技术的限制已经扩大到供应链依赖和数据安全方面,涉及中国太阳能和风能设备供应、电动汽车、电池、生物技术和社交媒体。

长假前投资者通过沪港通购买了什么

A 股市场今日复牌交易,内地投资者购买港股以及海外投资者购买 A股的渠道恢复,或许值得回顾一下投资者在4月购买的一些股票,以作参考。从市值占比来看,内地投资者通过南向通买入港股最多的包括华润电力、中国宏桥、港交所、盛洲国际、中国银行、华润置地、中国太保、兖矿能源、中广核电力、快手科技、青岛啤酒、理想汽车、小米。境外投资者通过北向通买入京东方、江西铜业、东鹏饮料、韦尔股份、海尔智家、万科、立讯精密、平安银行、兴业银行、云南白药等。

美元兑离岸人民币低于 7.20 提供做多美元的机会

美元兑离岸人民币汇率从 4 月 30 日的 7.2548 下跌 0.9%,至 5 月 3 日收盘于 7.1928。然而,同期,离岸人民币兑日元汇率从 21.74 下跌 2.1% 至 21.28。美元兑人民币汇率的下跌主要是美元兑日元走弱的衍生,而不是人民币兑美元的内在走强。据报道,日本财务省于 4 月 29 日和 5 月 1 日再次进行干预,以扭转日元跌势,抛售超过 570 亿美元日元。从根本上来说,这并不是人民币汇率的突然逆转,也不是人民币走强趋势的开始。

美元兑离岸人民币最近的下跌为该货币对的新多头头寸提供了良好的入场机会。中国的外汇储备占广义货币供应量M2的比例已从十年前的20%以上下降至目前的7.7%左右(图1)。自2016年以来,外汇储备一直徘徊在3-3.2万亿美元左右,而M2已翻了一番。鉴于中国领导层希望增加货币供应量以支持经济,中国央行防止人民币兑美元大幅贬值的手段将非常有限。如果外汇储备下降到 3 万亿美元以下,情况就会恶化,因为这会危及投资者对中国外汇储备充足性的信心。

图 1. 中国外汇储备占 M2 百分比;资料来源:Saxo、彭博社

2014年中国外汇储备见顶之前,人民币的发行实际上是由出口收入快速增长所积累的外汇(主要是美元)支撑的。由于当时中国外汇储备快速增长,中国人民银行不得不将存款准备金率(RRR)提高至22%高位,以防止中国货币供应量过快增长。自 2015 年以来,随着出口外汇积累放缓,这种情况发生了变化。中国人民银行不得不多次下调存款准备金率,将大小银行的加权平均存款准备金率降至7%,以增加货币供应量,支持经济发展。中国M2的增长速度远快于美国,尤其是过去两年(图2)。这也是央行在不影响人民币币值的情况下进一步扩大中国M2增长的货币政策空间面临挑战的原因之一。

图2:中国和美国以本币计算的广义货币供应量;资料来源:Saxo、彭博社

2014年以来,中国人民银行通过中期借贷便利(MLF)和质押式补充贷款(PSL)等方式向银行体系注入基础货币,补充货币供应量的增长。在外汇储备没有增长且存款准备金率已降至相对较低水平的情况下,中国人民银行需要更多的工具来管理中国的货币供应,包括习总书记在内的中国领导层要求中国人民银行更加积极地在二级市场上交易中国政府债券。虽然中国人民银行的法律禁止中国央行在一级市场购买政府债券,但允许在二级市场购买政府债券。从历史上看,中国人民银行很少这样做。但今后,中国人民银行可能会更频繁地购买政府债券,并可能在边际上将中国货币供应的有效支持从美元和欧元等货币转向中国政府债券。如果这种情况在可预见的未来大规模发生,则可能会给人民币带来下行压力。此外,中国可能无法抵制人民币兑美元贬值,因为人民币兑日元在过去四年升值约46%,而自2021年以来人民币兑美元仅贬值14%,事实上,到 2020 年,人民币对美元汇率几乎与四年前的水平持平。只要人民币对美元的贬值是渐进的,而不是无序的,那么人民币走软对中国政府来说可能是一个可喜的发展。

就风险和回报而言,买入美元兑离岸人民币可能是一项有吸引力的交易,而追逐港股的风险可能更大。

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