商品周报｜黄金大涨不仅是避险需求驱动
Ole Hansen
商品策略主管
摘要: 由于担心哈以冲突可能蔓延至整个中东地区，从而引发对欧洲原油和天然气供应的担忧，彭博商品指数连续第四周走高。此外，南半球作物状况的恶化提振了农业板块，而美国债券收益率的持续飙升导致投资者转向瑞郎与黄金等避险资产，尤其是黄金。在过去两周里，黄金已经上涨了约 160 美元，凸显出市场对地缘政治格局、美国财政政策以及近期实际与名义收益率的飙升的担忧情绪。
由于担心哈以冲突可能蔓延至整个中东地区，从而引发对欧洲原油和天然气供应的担忧，彭博商品指数连续第四周走高。此外，南半球作物状况的恶化提振了农业板块，而美国债券收益率的持续飙升则导致投资者转向瑞士法郎和黄金等避险资产。
由于难以对实际供应中断的风险进行定价，能源市场至今对哈以冲突的反应平淡，但黄金市场持续走高，在过去两周内上涨了约 160 美元，凸显出市场对地缘政治格局、美国财政政策以及近期实际与名义收益率的飙升的担忧情绪。
本月，美国国债收益率一路飙升，周五达到顶峰，10 年期国债收益率触及 5%，为 2006 年以来的最高水平，而短端 2 年期国债收益率达到 5.25%，为 2000 年以来的最高水平。收益率的飙升推高了抵押贷款利率，损害了借款人的利益，同时也给许多投资基金和银行带来损失，这反过来会影响对实体经济发放的贷款。因为收益率飙升推高了发达国家的借贷成本，新兴市场资金外流，同时提高了股票投资的门槛。
美联储主席鲍威尔在最近的讲话中发出了 FOMC 正在谨慎行事的信息。他的言论与其他几位美联储委员的言论如出一辙，即由于近期国债收益率的飙升降低了额外加息的必要性，FOMC很可能会在下次会议暂停加息。在过去的 20 个月里，美联储以 40 年来最快的加息速度将联邦基金基准利率推高至 5.25% 至 5.5% 之间，创下 22 年来的新高（最近一次加息是在 7 月份）。鉴于这些最新声明和近期债券市场的表现，我们认为 FOMC 已经完成加息，焦点将转向首次降息的时机以及后续降息的次数。过去几周，交易员降低了降息预期，利率低点从不到 4% 提高至 4.3% 左右，这表明市场认为长期通胀率远高于央行 2% 的目标。
追踪一揽子 24 种主要商品期货的彭博商品总回报指数（BCOMTR）本月上涨 1.7%，贵金属、软商品及谷物领涨，而工业金属因对中期需求增长前景担忧而继续受挫，彭博工业金属总回报指数今年来跌幅接近 15%，其在整个彭博大宗商品指数中的权重为 16%，与谷物（权重为 14%，跌幅为 9%）同为目前对大宗商品板块整体表现影响最大的板块，也是 BCOMTR 今年来下跌 2% 的主要原因。
中东紧张局势和债券市场压力下，交易员纷纷涌入黄金市场
过去两周，黄金以 160 美元的惊人涨幅突破了多个阻力位，创下了 13 周以来新高，距重要的心理关口 2000 美元近在咫尺。此轮反弹始于 10 月 6 日，当时强劲的美国就业报告未能使价格突破 1810 美元附近的关键支撑位，而哈以冲突引发了一轮极为激进的空头回补。
然而，上周黄金涨势进一步加快，创下了自 3 月银行业危机以来的最大单日涨幅之一。然而，由于避险需求及空头回补不再是主要驱动力，出现了其他因素支撑其强劲的看涨趋势。我们认为，美国债券收益率的持续飙升使交易员和投资者越来越关注美国财政政策，尤其是近期实际和名义收益率的飙升。这种关注也是白银和铂金难以追上黄金的原因之一，如果黄金能够守住近期涨幅，白银和铂金就有可能出现追涨。
以下两张图显示了本月市场所面临的难题：黄金大幅走高，而债券收益率却创下新高。此外，值得注意的是，金银 ETF 总持有量继续下降，由于“纸黄金”市场的这一重要部分仍处于抛售模式，近期的反弹更加令人印象深刻。许多通过 ETF 交易黄金的资产管理公司继续将重点放在美国经济实力、债券收益率上升以及利率峰值的维持上，以此作为不参与黄金市场的理由。
此外，无息贵金属头寸的融资成本仍然很高，这也是资产管理公司长达一年来减持黄金头寸的重要原因。在最近的更新中，我们认为这一趋势可能会持续下去，直到看到利率下降的明确趋势或迫使资产配置者做出反应的上行突破。鉴于此，我们还没有看到资产经理们“害怕错过”心理（FOMO）的买入反应。一旦这种情况发生变化，可能会进一步增加金价反弹的动力。
现货黄金（XAUUSD）仅在 1,946 附近的阻力位短暂停留，随后冲向 1,985 附近的更强阻力位。如果未能引发早该出现的盘整，即未回落至 1946 点，金价可能走高，最终测试 2075 美元附近的阻力位，即 2020 年以来的名义纪录高点。但在回调至 1950 美元以及 200 日移动均线（上一移动均线位于 1930 美元）前，可能会出现新的买盘需求。
战争风险溢价起伏不定，但总体支撑原油
债券收益率飙升和美元走强加剧了需求担忧，能源行业的大幅下滑几乎在过去几周完全逆转，交易商正试图评估中东冲突升级对供应的潜在影响。
虽然宏观经济前景依然严峻，需求也有疲软迹象，但地缘政治导致的供应中断以及欧佩克+继续限制产量的前景将在未来几周支撑油价。然而，从过去一周的价格走势也可以清楚地看出，地缘政治溢价定价难度极大，这也导致了交易的波动性，买方对持有近期建立的多头缺乏信心。
美国在对伊朗的制裁视而不见数月后，可能再次承诺对伊朗实施制裁。在此期间，伊朗的日产量激增了约 70 万桶。虽对委内瑞拉的制裁将放松的消息让市场松了一口气，但经过多年的制裁，委内瑞拉提高产量的能力有限。分析师认为在未来六个月内，委内瑞拉日产量仅有可能增加 20 万桶。
虽然上行潜力仍无法预测，但我们唯一可以确定的是市场下方存在底部。沙特阿拉伯及其中东邻国为支撑油价付出了巨大努力，并在此过程中放弃了部分收入，因此不太可能接受更低的价格。这让我们相信，WTI 和布伦特油价的支撑位已经确立，并将在 80 美元之前得到强支撑，除非出现任何干预，目前的上行空间似乎同样有限，而美国收益率曲线的熊市陡峭化将继续引发对经济衰退的担忧。鉴于此，布伦特油价可能会稳定在 80 美元到 90 美元之间。
南半球干旱推动农业板块上涨
过去一周，芝加哥小麦、玉米和大豆期货出现强劲反弹，价格达到一个月来的最高点。在经历了长时间的疲软之后，干旱天气对南美和澳大利亚的生产前景造成了潜在影响，从而为价格提供了支撑。虽然澳大利亚和阿根廷最近都下调了小麦产量预测，但全球供应前景依然强劲，国际谷物理事会（IGC）上调了 2023/24 年度全球小麦产量预测，其中乌克兰、俄罗斯和美国的产量上调幅度超过了澳大利亚的下调幅度。
还值得指出的是，几个月来的价格疲软导致对冲基金等投资者持有玉米和小麦净空头头寸，技术及基本面前景的任何变化都可能使其在调整头寸时推动价格做出较大反应。
其他商品简述
阿拉比卡咖啡本月交易量上涨了 12.4%，在经历了数月的疲软之后，对冲基金在此期间建立了大量的净空头头寸。此外，阿拉比卡和罗布斯塔的期货都受到了交易所监测库存下降的支撑。ICE 交易所监测的阿拉比卡咖啡库存已降至 42.2 万袋，与去年同期的 20 年最低点 38.5 万袋相差无几。
欧盟 TTF 天然气继续在 50 欧元/兆瓦时附近交易，原因是担心中东冲突升级可能会在冬季需求旺季到来之前影响全球供应。哈以冲突迄今已导致以色列向埃及供应的一个主要天然气田关闭，从而引发了对北非国家液化天然气出口的担忧。然而，由于库存接近饱和，冬季需求高峰期的二月 TTF 合约仅比现货价高出 6 欧元，供应问题仍相对较小。
铂金在 900 美元附近交易，其对黄金的贴水上周五达到创纪录的每盎司 1088 美元，比今年迄今为止的平均水平高出 200 多美元，凸显了投资者对黄金的投资需求，但考虑到未来几年铂金供应紧张的前景，铂金也有可能出现追涨。
由于对中期需求前景的担忧，HG 铜和其他工业金属仍然面临压力。近期交易所监测库存上升，表明供应充足，此观点得到了期货溢价上升的支撑。我们正在关注每磅 3.54/55 美元区域的关键支撑位，跌破后可能会引发抛售，直到 3.24/14 美元区域附近才会有明确的支撑。