商品周报11.12-11.17｜数据利好提振，贵金属走势强劲，白银领涨
Ole Hansen
商品策略主管
摘要: 本周商品市场涨跌互现，两种截然不同的发展态势吸引了大部分注意力。首先是贵金属板块，该板块在市场越来越认为全球利率已见顶的背景下出现反弹。另一方面，经济前景放缓和供应充足的前景导致能源板块走低，从而扭转了今年早些时候单方面减产带来的大部分涨幅。
本次更新要点：
- 本周大宗商品涨跌互现，贵金属涨幅居前；
- 市场普遍认为全球利率已经见顶，这为商品市场提供了支撑；
- 周四原油下跌 5%，市场出现“投降式”交易。
本周商品市场涨跌互现，两种截然不同的发展态势吸引了大部分注意力。首先是贵金属板块，在市场越来越认为全球利率已见顶的背景下，贵金属板块大涨3.8%。另一方面，经济前景放缓和供应充足的前景导致能源板块下跌 2.6%，扭转了今年早些时候单方面减产带来的大部分涨幅。
表现最好的商品是近几个月需求减弱、卖盘增加的商品，即铂族金属、白银、铜和玉米；而另一端则是天然气和原油领跌，原因是在沙特阿拉伯和俄罗斯等产油国试图使价格上涨但失败后，一些投资者继续扭转近几个月创建的多头头寸。
同时，工业金属板块也有所上涨，其中铜价创下7月以来的最佳单周表现。农业板块没有变化，咖啡在周末获利回吐，小麦由于全球主要生产国供应充足而持续疲软，但玉米、棉花和大豆的上涨抵消了这一影响。
宏观经济方面，全球主要经济体的多项经济数据强化了这样的观点：美联储和其他央行的激进紧缩周期已走到尽头，现在的焦点转向了未来降息的时机和步伐。由于通胀和就业数据疲软，交易商将美国和欧洲 2024 年的降息预期上调了整整一个百分点，预期首次降息将在第二季度进行。
交易员使用 SOFR 期货合约押注美国短期利率的走向，在上周事件之后，市场目前的定价是 2024 年 12 月之前降息 +1%。SOFR 合约还显示，交易员预计即将到来的降息周期将持续到2025年12月，届时利率将在达到3.75%左右后再次上升。
金融市场对这些事态发展做出了反应，导致美国长期国债收益率大幅走低。美元兑主要货币大幅下跌，而全球股市上涨，尤其是那些近期因债务水平上升和偿债成本上升而受挫的板块。能源储存和可再生能源是受益板块之二，而这两个板块同时支撑了白银和铂金等金属的需求。
原油下跌引发对OPEC会议的新关注
能源行业普遍下跌，彭博能源分项指数本周下跌超 2%，延续了 4 周跌幅10%的走势，至 7 月以来最低水平。虽然最新的触发因素是美国库存增加和持续的需求担忧，但主要驱动因素是交易员在技术前景恶化的情况下被迫减少多头头寸，同时增加新的空头头寸，从而加速了技术性抛售。
早前发布的美国CPI弱于预期，提高了利率峰值和融资成本下降的前景，引发了广泛的风险偏好反弹。但原油价格未能站上更安全的位置，而是加速下滑至 7 月低点。油价未能冲高给了注重技术面的做空者信心，使其将油价压低，最终导致周四油价暴跌 5%。布伦特原油和 WTI 原油进入技术性熊市区域，较 10 月初高点下跌了 20% 以上。
期货市场显示，短期需求前景出现疲软迹象。这在 WTI 中最为显着，即期交割月与三个月后的价差自 7 月以来首次回到了 0.4 美元/桶的逆价差。而在 9 月下旬，当沙特和俄罗斯减产后，供应紧张的焦点达到顶峰时，价差就达到了 6.2 美元/桶的逆差。布伦特原油三个月期价差也出现了逆差，已从 5.7 美元/桶左右跌至目前的 0.05 美元/桶。
所有情况均表明，第三季度的强劲势头迅速减弱，俄罗斯和沙特阿拉伯等产油国的减产对市场的影响有限。从 6 月下旬到 9 月下旬，在沙特为提高价格而减产以及 OPEC 估计每天 300 万桶的供应缺口的背景下，布伦特原油上涨了约三分之一。然而，自那以来，需求前景已经减弱，从而迫使持有大量多头头寸和12年来最小的总空头头寸的投资者做出强烈的抛售反应。市场疲软时的空头头寸水平可能决定着抛售规模，因为市场需要空头头寸来吸收多头头寸带来的抛售压力。
我们认为原油市场可能面临下行风险。布伦特原油价格跌破 80 美元，WTI 价格跌破 75 美元，周四的抛售就像是一场“投降式”交易，可能预示着油价即将触底。最近的疲软是在 EIA 在最新更新的两周数据中报告全国库存增加 1,750 万桶之后出现的。而汽油、馏分油和喷气燃料的总库存几乎同样下降了 1,640 万桶，这一点并未引起市场注意。除了汽油隐含需求上升到 9 百万桶/天（2021 年以来的最高水平）之外，随着炼油厂结束维护，一些价格支撑也可能开始出现，从而提高原油需求。
WTI 价格回到 75 美元以上可能会出现第一个盘整信号，而布伦特原油则需要回到 80 美元以上和 83.50 美元以上，才能谈论新的突破。然而，由于最近的跌势更多地是由技术性调整而非基本面推动的，我们认为潜在低点是可能触及的，交易者还需考虑地缘政治风险，以及欧佩克和非欧佩克在 11 月 26 日会议时为支持油价而采取的额外行动。
贵金属走势强劲，白银领涨
近期，黄金在关键技术支撑位 1935 美元附近出现了回调后强劲回升。然而，上个月黄金走高是受地缘政治担忧和美国债券收益率飙升带来的金融风险推动的，而最近的反弹则是受利率见顶并将在明年降息的假设推动的。这些情况也有助于解释为什么白银和铂金等半工业金属反弹的滞后性。
流动性密集型行业（其中一些行业需要铂金和白银）的融资成本有望降低，支撑了这两种持有量不足的金属的强劲反弹。此外，近期相对于黄金的疲软也可以部分解释为央行对贵金属缺乏需求。截至 11 月 7 日当周，对冲基金在 COMEX 黄金期货中持有 10.5 万份合约（1050 万盎司）净多头，比一年平均水平高出 2 万多份。同时，基金持有的白银头寸接近中性，仅为 220 万张合约，比一年的平均水平低约 1 万张；持有的铂金头寸为小幅净空头，仅为 140 万张合约，比一年的平均水平低约 8 千张。
除了央行继续以创纪录的速度买入黄金外，对冲基金和 CTA 等杠杆基金账户以及投资者对 ETF 的需求仍是支撑黄金持续反弹的关键。峰值利率的前景一旦得到确认，将促使持有无息贵金属头寸的成本下降，而这将是黄金下一步走高的触发因素。在此之前，我们对黄金和白银保持耐心的看涨观点，并将回调视为买入机会。
白银交投于 24 美元附近，本周涨幅超过 7%，原因是部分投资者在利率下行前景以及工业需求改善的背景下重新建立多头头寸。尚未确认的 5 月峰值趋势线可能会在 24.25 美元处提供一些阻力，然后是 25 美元，而 200 日移动均线（目前为 23.30 美元）可能会提供支撑。