挑战犹存，但债牛之路已铺平

因此，长期利率可能会进一步上升，以下因素会给收益率构成上行压力：

• 央行坚持 “higher-for-longer” 口号。这意味着，虽然前端利率仍保持稳定，但收益率曲线的长线部分可以自由上升。
• 日本央行正在寻求退出对收益率曲线的控制。这意味着随着国内债券收益率上升，日本投资者将逐步回流。
• 量化紧缩（QT）。所有发达市场的央行都在利用政策，通过不再将部分或全部赎回资金再投资的方式来缩减其庞大的资产负债表。
• 央行结束加息周期的预期将促使投资者参与交易，从收益率曲线的陡峭化中获益。这意味着投资者将寻求买入收益率曲线的前端，卖出长端，从而对长期收益率造成进一步压力。

因此，随着各国央行准备降息，我们可能会看到利率在崩溃前的最后一轮上涨。这就是我们继续看好短期主权债券的原因，同时我们也看到了在年底增加久期风险敞口的空间。

增加久期风险敞口的时机即将到来

通胀仍对债券投资者构成重大风险。如果通胀在央行利率达到峰值后出现反弹，这可能意味着尽管经济衰退严重，但仍需要采取更多的紧缩措施。尽管这一决定对收益率曲线前段的影响最大，但必须注意的是，长期收益率也会飙升。70 年代就曾出现过这种情况：随着滞胀加剧，各期限债券的收益率都在上升。然而，长期债券收益率的小幅波动将产生更严重的损失。

两年期美国国债（US91282CHV63）目前的收益率为 5%，修正久期为 1.5%，这意味着如果收益率突然上升 100 个基点，投资者的损失只有 1.5%。另一方面，十年期美国国债（US91282CHT18）的修正久期为 8%。

因此，鉴于通胀前景仍不明朗，短期债券是存放现金并等待更好投资环境的理想选择。同时，一旦通胀没有机会反弹，长期主权债券就会变得有吸引力。

随着经济衰退的加深，通胀将不再那么令人担忧。到今年年底，各国央行可能会被迫放松经济，届时将出现更好的机会来增加投资组合的久期。

滞胀为通胀挂钩证券创造了机会

通胀挂钩证券获得了难遇的投资机会。两年期美国通胀挂钩证券（US912810FR42）的收益率为 3%。十年期美国通胀挂钩债券（US91282CHP95）和五年期美国通胀挂钩债券（US91282CGW55）的收益率略高于 2%，提供了 2008 年以来的最高收益率，并创造了全球金融危机以来最紧缩的条件。

通胀挂钩债券的好处在于，它们对通胀和利率具有双重风险敞口。这意味着，如果通胀率上升，它们的名义利率和票面利率也会上升。但是，如果通胀回落到平均水平，那么尽管到期时支付的票息和面值较小，挂钩债券也会从利率下降中获益。

尽管采取了积极的加息周期，但预计今明两年通胀率仍将保持高位。因此，我们已经到了一个拐点，要么利率过高，要么市场对通胀预期的定价过低。在这两种情况下，通胀挂钩债券都能为分散投资的投资组合提供极佳的风险回报率。

质量为王，垃圾债利差有望走扩

虽然 2% 的实际利率为储户带来了机遇，但也威胁到了借款人和经济增长。唯一一次实际利率维持在 2% 以上的时期是全球金融危机爆发前的 2005 年至 2007 年。如今，如果不指望处于历史高位的实际利率不会损害当今的风险资产，那就太天真了。

随着滞胀加深和央行维持高利率，企业的信贷基本面将恶化。企业将面临更高的融资成本，而能否适应更高的债务成本将取决于企业的信用质量。

目前，垃圾债与投资级公司债券之间的利差处于疫情前的紧张水平，垃圾债平均比投资级债券高出 270 个基点。因此，我们预计随着违约率上升和利息覆盖率面临更大压力，压力将得到缓解，高收益投资型债券利差将扩大。

我们仍持谨慎态度，相比垃圾债，我们更青睐优质债券。投资级公司债券很有吸引力，目前平均收益率为 5.1%，约为 2008 年以来的最高水平。