没有什么是坚不可摧的
Redmond Wong
首席中国区策略师
摘要: 在美国国债市场不断变化的格局中，美联储正在努力应对一级交易商的资本限制和未实现亏损不断增加等问题。在这些挑战中取得平衡，同时应对不断变化的金融动态，提出了关键的考虑因素和潜在的行动方案。
介绍
在史无前例的全球疫情之后，传统上被视为稳定堡垒的美国国债市场发生了翻天覆地的变化。2020 年3 月12 日，美国国债世界突然发现自己陷入了动荡之中。一级交易商，即美国国债市场的关键人物，被大量美国国债销售所淹没。因此，买卖差价大幅扩大，使得确定这些证券的公平价格越来越具有挑战性。为了应对这场危机，美联储采取了非常措施。它向交易商提供了大量融资，并在短短三周内开始大量购买价值近万亿美元的国债。
美国财政部的回应：回购计划
为了避免2020 年3 月和2022 年9 月英国金边债券市场出现收益率飙升和流动性问题时再次出现混乱，美国财政部推出了2024 年的回购计划。衡量市场流动性的彭博美国政府证券流动性指数仍然处于高位，让人想起2020 年3 月和2022 年9 月/ 10 月危机期间观察到的水准（图1）。
市场深度突然短缺风险的另一个指标是美国国债市场的平均每日成交量占美国国债总流通量的百分比。这一比例已从12%以上下降到目前的状态，徘徊在3%左右（图2）。
鲜为人知的任务：美联储的角色
虽然美联储经常传达其实现最大就业和维持稳定物价的双重使命，但它也发挥着《联邦储备法》第2A 条所定义的重要但鲜为人知的作用。这项授权要求美联储有义务推动“适度的长期利率”的目标。
Duffie (2023 年）最近进行的研究强调了资本约束对一级交易商在塑造国债市场流动性方面发挥的关键作用。当这些限制超过40%时，市场的流动性开始恶化。随着这一数位从40%攀升至80%，流动性不足不仅仅是一种异常现象，超过了收益率波动性上升本身所能归因于的水准。Duffie（2023）在2023 年杰克逊霍尔经济政策研讨会上的演讲中强调了美联储准备进行资产购买以维持市场功能的重要性。Duffie 的估计（2023 年）显示，从2007 年到2022 年，未偿国债的指数增长超过了一级经销商资本的扩张速度近四倍。
量化宽松的巨大成本：支付储备利息
1913 年的《联邦储备法》旨在提供一种“弹性”货币体系，在不影响货币供应的情况下实现银行存款和货币之间的无缝资金转移。根据《联邦储备法》第2A 条，美联储的任务是使用一种政策工具实现三个目标：保持货币和信贷增长与经济潜力保持一致。从历史上看，这主要涉及购买国债，以便在货币提取期间增加银行储备。然而，自2008 年以来，量化宽松已将重点转向充足的准备金和准备金利息支付，最终在2020 年取消了准备金要求。
美联储的金融格局
这就引出了一个相关的问题：当一级交易商面临这些资本限制时，美联储能否继续无节制地采取行动？2023 年上半年，美联储报告的利息收入为USD 88.4 亿，但也产生了USD 141.8 亿的利息支出。在计算了USD 4.4 亿的运营费用后，美联储记录了USD 57.4 亿的惊人损失。其大部分生息资产由USD 5.5 万亿国债组成，收益率为1.96%，USD 2.7 万亿抵押贷款支持证券收益率为2.20%。与此同时，美联储为USD 3 万亿银行准备金余额支付约4.9%，为USD 2.4 万亿逆回购协定支付约4.8%。
美联储的资本余额仅为USD 42.4 十亿。六个月的损失可能完全摧毁了美联储的资本。然而，美联储对累积亏损的解释不同，将其指定为标记为“应向财政部汇款的收益”的递延资产。这项递延资产见证了显著的激增，从2022 年12 月31 日的USD 16.6 亿增长到2023 年6 月30 日的USD 74.7 亿，到2023 年9 月13 日增长了惊人的USD 100.1 亿。
根据其汇款政策，美联储在支付费用并将6%的股息分配给12 个地区联邦储备银行之一的商业银行后，将所有净收入汇入美国财政部。如果收入不足以支付这些费用，则在收入超过赤字之前不会汇款。累计亏损被记录为资产，因为它代表了美国财政部未来负债的减少。
美联储的复杂结构
作为地区联邦储备银行成员的商业银行在法律要求其资本加上盈余的6%投入资本，其中3%是预先支付的，其余3%取决于联邦储备银行的呼吁。在地区联邦储备银行面临资本短缺的情况下，它有权迫使其成员银行支付未支付的3%和额外的6%的资本和盈余来解决短缺。这是银行投资者经常忽视的风险。
崩溃的投资组合：未实现的损失
截至2023 年6 月30 日，美联储的系统公开市场帐户（SOMA）投资组合背负着USD 1.1 万亿的未实现按市值计价损失。这一损失发生在5 年期和10 年期美国国债收益率分别为4.15%和3.84%的背景下。随后，这些收益率分别上升至4.46%和4.3%。值得注意的是，美联储SOMA 投资组合中约有47%的期限超过五年，这意味着按市值计价的损失可能超过最初估计的USD 1.1 万亿。如果长期债券收益率因美联储加息或增加国债发行而继续飙升，美联储未实现的按市值计价损失可能会进一步扩大。
激励与结果：美联储的困境
在财务决策领域，查理斯·芒格（Charles Munger）永恒的智慧是正确的：“给我看看激励，我就会告诉你结果。 在美联储在国债市场角色的错综复杂的相互作用中，多种激励措施推动着他们的行动，每一种激励措施都可能引导我们走向不同的结果。
一个重要的激励措施围绕着美联储在确保美国国债市场正常运作方面的作用。虽然这一作用的程度可能会有争议，但很明显，当像2020 年3 月那样的危机出现时，美联储将进行干预。
美联储关注的另一个因素是防止损失进一步累积的必要性。解决未实现的按市值计价损失并恢复SOMA 投资组合的健康至关重要。为了实现这一目标，降低短期利率的动机很明显，此举可能会使收益率曲线陡峭，可能对市场产生深远影响。
可能的行动方针
在这种动态环境下，美国短期利率下降的可能性很大。对于多头陡峭的定位，考虑在国债曲线腹部的前端做多。
此外，美联储的另一个潜在行动方案是停止支付准备金利息。这种转变可以转化为数十亿美元的利息成本节约。然而，这一行动必须与恢复银行最低准备金率的想法一起权衡。重新建立非零准备金要求对于重新控制隔夜联邦基金利率是必要的。此举将意味着对当前方法的重大背离，并回到2008 年之前的制度，当时美联储通过回购和逆回购形式的公开市场操作影响超额准备金的可用性来管理银行间流动性。