股票｜ 资本成本水涨船高，市场担忧显现
Peter Garnry
首席投资策略师
摘要: 对抗通胀已将资本成本提高到至导致全球经济出现裂痕的水平。同时，美国财政周期正在转变，加上高利率，可能会将经济推向轻滞胀环境。这对周期性股票不利，且人工智能相关的股票风险最高。较高的资本成本也揭示了绿色转型的脆弱性，这可能是经济疲软之外降低利率的最大催化剂，因为快速脱碳只有在较低的利率环境下发生。
配置防御性板块，为滞胀做准备
自2022 年7 月以来，美国财政冲动（增加财政赤字）通过拜登政府的各种支出计划（如CHIPS 法案和通货膨胀削减法案）为 GDP 带来了 5% 的增长，即政府额外支出大约1 万亿美元。这种增长抵消了利率上升带来的负面影响，基本上避免了今年的潜在衰退。在实施重大财政冲动的同时，预计美国经济产出缺口较小，劳动力市场紧张，增加了结构性通胀压力，促使美联储收紧政策。
随着美国财政周期可能从正转负，美国经济将开始放缓，且欧洲陷入经济增长疲软困境，使全球面临潜在的轻滞胀环境，其中实际经济增长正在放缓，而通货膨胀率仍远高于历史平均水准。上一次全球滞胀担忧在2022 年夏季，但这样的担忧可能很快就会卷土重来并对股市造成困扰。
如果经济正在进入轻滞胀环境，那么投资者应重点关注其对股市的影响，且以史为鉴，往往会对股票回报率产生负面影响。且根据自1989 年以来有限的行业数据表明，滞胀期间表现最佳的板块是防御性板块，如医疗保健，必需消费品，公用事业及能源。随着经济增长放缓、通货膨胀或失业率上升，房地产、金融及信息技术板块往往表现较差。但值得注意的是，由于今年来科技股有所上涨，许多投资者对科技股超配。
尽管有明显迹象表明全球经济受到利率上升的影响，但自1995 年以来，股市已回升至比长期平均水平高出约一个标准差的估值水平，自然会使股票的长期风险回报率下降。这也使得我们对前景展望更加谨慎。
绿色转型受到债券收益率上升及地缘政治的挤压
正如本次季度展望摘要中所述，过高的实际利率无法支持绿色转型、新购房者可承受的生活成本以及储蓄率低的消费者使用信贷消费。较高的利率和大宗商品价格极大地改变了海上风电背后的假设，而海上风电被视为实现绿色转型的关键能源之一。全球管道中的许多海上风电项目都基于永久低利率和廉价工业金属的假设上。
俄乌战争后，世界发生了翻天覆地的变化，海上风电项目不再可行，使得世界领先的海上风电开发商Orsted 计提大幅减值；西门子能源公司一直在努力应对其风力涡轮机的错误设计支出了大量费用；全球最大的风力涡轮机制造商维斯塔斯的业务停滞不前。并且不仅是风电，与绿色转型相关的所有事物均受到了前景变化的沉重打击。过去一年表现最差的三个板块即为可再生能源、绿色转型及储能。
对资本成本在电力部门脱碳中的作用的研究表明，截止目前，太阳能和风能对较高的资本成本更为敏感，因为其初始投资占总成本比例更高。其次是核能和具有碳捕捉与封存能力的煤炭，最后是天然气。因此，如果以最低边际能源成本为目标，较高的资本成本会刺激化石燃料的需求。在可再生能源领域，较高的资本成本对于核电是顺风，且随着政策制定者逐渐意识到核电将成为短期内全球经济脱碳的关键，核电已完全改变了风向。随着时间的推移，为了绿色转型而降低利率的压力将越来越大。
在受到高资本成本冲击的同时，廉价电动汽车的大量涌入将电动汽车板块拉入了我们在第二季度展望中写到的碎片化游戏。世界正在分裂，除非实际债券收益率下降，否则绿色转型几乎无法实现。
AI 淘金热何时成为真正的“金矿”？
在上一季度展望中，我们研究了人工智能的热潮如何引领股市反弹，尤其是与人工智能相关的股票，我们认为这些股票正处于泡沫之中，因为估值过高，且搜寻引擎对“AI”和“ChatGPT”等关键词有所下降。第二季度的财报数据并没有表明人工智能淘金热和大规模购买Nvidia GPU 正在变现。微软和 Adobe 这两家拥有大量发行量且属于内容制作生态系统的公司，都未能支撑人工智能的炒作。微软在电话会议上表示， AI 销售将是渐进的，而 Adobe 也并未反映AI 增长的爆发。
由于各公司争相利用新的大型语言模型，英伟达仍在销售大量GPU，但除英伟达之外的 AI 相关公司的整体收入增长正在下降，第二季度平均收入同比增长率从一年前的 27% 下降至 2%。人工智能板块由20 只相关股票组成，远期股票估值比纳斯达克100 指数高出33%，几乎是MSCI 世界指数的两倍。如果经济增长放缓，债券收益率由此下降，这种较低的贴水是否会有助于 AI 相关股票仍无法确定，因为 AI 相关股票对增长前景的敏感性较大，预计在第四季度将承担较高的回调压力。