宏观展望月报:“不惜一切”的魔术把戏即将上演

宏观 阅读时间5分钟

Christopher Dembik

宏观分析主管

摘要:  贸易战和中国经济增速现在稍微不那么重要,重要的是各大央行的动作。


过去一个月,市场预期美联储将降息,且初期看好美国企业二季报,特别是金融和银行业财报,因该板块将受益于今年秋季将放松的美国监管措施,这些提振了股市的看涨情绪。而今年上半年的主题——贸易战和中国的经济形势——则对股市的影响没那么大。投资者预期美国将从7月末开启一轮小型降息周期,这正是风险偏好上升的原因。汇市方面,自7月初以来,做市商不太活跃,但一些货币对仍存在波动,尤其是美元/英镑以及波动相对没那么剧烈的欧元/美元。与大多数市场参与者之前预计的相反,欧元/美元只是短暂反弹,主要是由于欧洲央行意外鸽派。毫无疑问,欧洲央行会步美联储后尘,但没有人预料到会来得如此迅速。

贸易战混乱,中国国内需求疲软

过去几周,亚洲特别是中国的宏观经济前景没有太大变化。中国经济依然稳健,但根基并不深厚。中国第二季度国内生产总值增速为6.2%,创27年来最低水平,但可能更值得关注的是,6月份许多行业出现了强劲的复苏迹象:工业生产同比增长6.3%;制造业产出同比增长6.2%,超出预期;上半年固定资产投资同比强劲增长了5.8%。不过和今年年初一样,中国国内需求依然疲软,最新进口数据(6月份进口总量同比下降7.3%)和乘用车销量萎缩(截至6月的3个月平均值同比下降8.08%)反映了这一点。未来几个月,中国自然需要采取进一步的财政刺激措施来提振国内需求。

尽管中国一些经济数据疲软,但所有这些数据都证实了中国经济对贸易战的影响呈现出弹性。我们认为,中美之间的贸易休战至少会持续到夏末,但很明显,目前双方还没有达成最终贸易协议的迹象。而大阪协议造成了一个很大的误解。据知情人士透露,中国从未明确承诺购买美国农产品,且这要取决于达成协议的进展。只要两国都能设法减轻贸易战带来的宏观经济影响,双方达成贸易协定的可能性就接近于零。所有投资者都应该问自己一个问题:哪个国家更能扛得住贸易战带来的痛苦?先倒下的那个国家就是会做出让步的国家。截至今天,我们尚不能知晓答案是中国还是美国。

世界其他地区:情况非常复杂

美国方面,最新公布的6月份数据普遍好于预期,表明经济增长加快:失业率接近50年来低点,远低于自然失业率(NAIRU);通胀预期缓慢上升;零售销售额连续两个月强劲增长;ISM制造业达51.7,生产和就业均出现增长。但由于全球贸易前景黯淡,6月工业生产数据再次走低,仅同比增长1.3%。未来几个月,投资者需要关注与通胀上升有关的风险,这可能会在薪资低增长的情况下抑制美国家庭的购买力。为此,我们研究非常规指标,以便发现通胀压力的早期信号。比如,我们研究迪斯尼乐园游客增长率,该数据过去一直是反映经济活动的可靠指标。根据初步数据,今夏可能是十多年来美国迪斯尼乐园游客增长最慢的夏天之一。很明显,票价上涨,最终影响了游客人数。这也是今年夏天四分之一的美国人取消了休假计划的一个原因。我们担心,这可能是通胀开始上涨的早期迹象,如果持续下去,那未来几个月需要美联储给予更多关注。

欧洲方面,前景更令人担忧,主要是因为德国经济萧条。欧元区经济意外指数仍然处于负值区间,为-8.8,并且没有任何改善的迹象。7月欧元区Sentix投资者信心指数下降至-13,而德国投资者信心指数更是低至-16。今年已过半,但仍没有迹象显示德国制造业即将复苏。相反,最新公布的数据,包括ZEW经济景气指数,显示2019年下半年德国经济衰退风险上升。德国仅剩的希望是国内需求弹性能够带动服务业继续保持积极扩张。

未来几天市场聚焦多家央行会议

展望未来,我们都知道市场主要焦点将放在本月底的多家央行会议上。这将确认我们是否处在一种全新的货币和经济模式,在这种模式中,中性利率非常低迷,2008年之后央行使用的非常规政策工具已经变成常规工具。

这次非常独特的是美联储和欧洲央行都准备先发制人。欧洲央行采取这种行动,是出于较多基本面因素的考虑(德国面临经济衰退风险,且欧元区通胀疲软),但美联储这样做就令人生疑。美国的宏观经济状况还不至于需要降息,特别是考虑到美联储极为“依赖经济数据”。美国经济形势相当好,但似乎美联储计划放松货币政策是出于其他考虑因素:

  • 鲍威尔在近期的讲话中隐隐证实,美联储必定是已经放弃了这轮加息周期,目前在尝试扭转去年12月加息后的局面,这次加息越来越像是货币政策上的一次错误。
  • 美联储一直以来都会将全球经济纳入考量,但这次它似乎才是全球经济中的主导因素。在鲍威尔对国会发表的简短证词中,他多次使用“不确定性”和“风险”这两个词,特别关注全球因素,与之前的周期相比,这就是变化之所在。

截至发稿,联邦基金期货价格显示,北京时间周四凌晨美联储降息25个基点的可能性为70%,降息50个基点的可能性为30%。我们预计,美联储这次将降息25个基点,如有需要,将于9月再次降息。我们收到了很多客户关于这次很可能出现的降息带来的影响的问题。传统观点认为,加息后的首次降息利好股市,但并非总是如此,美联储上两轮首次降息后就出现了例外。此外,有两个因素会抑制股市强势反弹:市场已经基于美联储降息25个基点的预期定价,更重要的是,在量化宽松环境中,基于量化宽松前的历史预测市场反应可能无效。

最后,正如过去十年中多次出现的那样,美联储和欧洲央行可能会避免出现货币政策分歧,以避免在特朗普政府引发货币战争的当口对汇率产生负面影响。欧洲央行最新会议纪要提到,对于再次放宽货币政策的计划,理事会之间“普遍同意”,提及“加强前瞻指引,恢复净资产购买和下调政策利率”。我们认为,欧洲央行更有可能在9月12日而非7月25日的政策会议上调整货币政策。这可能是受通胀疲软影响,但该行可能主要还是担心德国经济前景恶化的问题。我们预计,该行先会略微调整利率,将负存款利率进一步下调。然而,由于这项调整带来的影响可能不太大,欧洲央行将需要采取更激进的措施,特别是通过将发行人购买的债券占有率上限从目前的33 %上调至50%,来放宽其量化宽松计划的限制。这是量化宽松无限制的时代。

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