股票观察:小米IPO——彰显中国雄心壮志

Peter Garnry 股票策略主管

欧洲和美国的大多数人没有听说过小米公司,该公司号称“中国苹果”,但这家年轻的中国公司成立于2010年,是中国成长最快的科技公司。该公司计划在7月进行IPO(首次公开募股),5月3日,小米向香港联交所首次提交上市申请。最初有消息称,小米估值接近1000亿美元,但最近有知情人士称,小米IPO目标估值在700亿-800亿美元之间更为现实。

虽然小米在上市申请文件里没有指明,但分析师预计该公司将尝试筹集大约100亿美元的股权资本。这将成为2018年度最大一宗IPO,也将是1995年以来20大IPO之一。

中国IPO市场火爆——最近平安好医生公开认购部分获得超额认购600多倍。我们预计,小米IPO将成为今年股市中的一大盛事,类似于阿里巴巴和Facebook的IPO。

扩张帝国

如上所述,小米号称“中国苹果”,2017年,智能手机是其最大的产品类别(见下表)。2017年,小米打了一个漂亮的翻身仗,收入同比增长68%,至1146亿元人民币,约合180亿美元,而2016年其业绩曾令人失望,因产品不受青睐,收入增长出现停滞。

2017年,小米的营业收入(EBITDA)增长至约9.29亿美元。该公司公布的营业利润的一半来自于“以公允价值计量的投资公允价值变动损益”。如果小米遵循国际财务报告准则(IFRS),那这一半营业利润就属于投资利润,而非营业利润。因此,我们不得不调整损益表,以更好地反映小米业务的经营性质。

小米业务集中在智能手机领域(2017年占收入的70%),但过去几年中,物联网和互联网服务业务也出现快速增长,降低了该公司对单一产品类别的依赖性。小米已经从智能手机生产扩展到许多新的类别——智能电视、笔记本电脑、家庭扬声器、智能路由器、充电宝、耳机、空气净化器、手环、扫地机器人和许多其他产品。

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小米最诱人的投资特色可能在于它在国际上取得的成功,它在印度智能手机市场份额上拔得头筹,该国市场是一个快速增长的新兴市场。多年来,苹果在印度市场上使出浑身解数,才仅拥有2.8%的市场份额,仅能占据第九的位置。小米在中国智能手机市场排名第四,华为则处于领先位置。在全球范围内,目前小米是第四大智能手机制造商。

2017年,小米28%的收入来自中国以外地区,我们预计这种趋势将得以持续,因该公司仍在布局周边国家市场。其上市申请文件显示了全球智能手机市场的长期增长预期(每年5.5%)和物联网增长预期(每年约20%)。考虑到小米目前的业务仍然主要在智能手机方面,因此,支持估值的高增长率必须基于市场份额的扩大,因为目前的增长率5.5%太低,长期而言这无法维系其高估值。

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资料来源:小米上市申请文件

小米最令人担忧的部分是,该公司在2015-2017年期间,现金流几乎为负。再加上该公司投资激进,其融资需求一直很庞大。过去三年来,其融资活动的现金流已接近70亿元人民币(合11亿美元)。如果小米筹集100亿美元资金,它将用新资本填补该公司的资金空缺,并有资金推动它一系列技术产品走出海外,并征服新兴市场。

这可能会使小米成为全球智能手机市场第三大巨头,从而使三星和苹果之间的竞争更为激烈。

从小米财务报表来看,另一点令人担忧的是营业利润与运营现金流之间的严重脱节,表明公司账目中存在着隐藏的会计决策。这意味着,公司利润表中,可能存在某种程度的自由调节。

上市申请文件中,最不寻常的部分是该公司承诺硬件净利润率不超过5%,如超过,则将把超过5%的部分用合理的方式返还给小米用户。该公司没有说明它将如何返还,但最可能的是通过降低产品价格来返还。

初始估值思考

比较不同行业、不同资本结构和不同国家的公司的最佳方法是使用企业价值评估指标,如市销率(EV/Sales)和企业价值倍数(EV/EBITDA)。我们进行了深入研究,以在这些指标值与企业估值之间取得平衡。

根据资产负债表,小米的现金和现金等价物为116亿元人民币,短期投资额为53亿元人民币(可以按公允价值清算)。总的来说,小米现金和短期可变现投资达169亿人民币,合26亿美元。要估算小米价值,那我们需要知道总债务额。根据上市申请文件中的第 33和35条,该公司总债务额达1723亿人民币(270亿美元),这主要是由于小米就可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损(多轮私募融资造成)。

将上述所有数字相加,并假设小米估值750亿美元,IPO募资约100亿美元,那其价值为894亿美元。

这一估值意味着,小米预估12个月滚动EV/EBITDA比率和EV/Sales比率分别为96.3倍和5倍。小米预估EV/Sales绝对高于同行,如三星(1倍)、苹果(2.8倍)和HTC(0.3倍)。这显然反映了投资者的预期较高,但投资者支付的溢价也令人担忧。
另一方面,如果小米能够成为中国和印度最大的硬件科技公司,那么它应该有一个溢价,因为这可能会使小米成为世界上最大的公司之一。

根据我们的估计,小米预估12个月滚动EV/EBITDA比率为96.3倍,明显高于同行:三星(3.5倍)、苹果(10.2倍)和HTX(负值)。 通常,如果未来增长率高且利润率扩大,那么支付高昂的估值溢价就不是问题,但这正是小米承诺限制净利润率的另一个原因。 这意味着小米只有通过快速增长,才能证明其高EV / EBITDA的合理性。

总的来说,小米看起来估值很贵,但热衷这宗IPO的上游投资者追逐的是中国增长最快的科技公司,迄今为止,该公司不仅在中国国内拥有广大的市场份额,在国际扩张中也创造了最佳纪录,拥有10亿消费者。

未来小米进一步向香港联交所提交上市申请时,我们将继续跟踪报道分析。